La valutazione immobiliare: il Valore di Mercato

Il valore di mercato é il miglior prezzo al quale la vendita di un bene immobile potrà ragionevolmente ritenersi come incondizionatamente conclusa, contro corrispettivo in denaro, alla data della valutazione, presupponendo:

• che la parte venditrice abbia la reale intenzione di alienare i beni;

• che, anteriormente alla data della presente stima ci sia stato un ragionevole periodo di tempo (considerando la tipologia del bene e la situazione di mercato) per effettuare una adeguata commercializzazione, concordare il prezzo ed i termini per portare a termine la vendita;

• che il trend di mercato, il livello di valore e le altre condizioni economiche alla data di stipula del preliminare del contratto di compravendita siano identici a quelli esistenti alla data della valutazione;

• che eventuali offerte da parte di acquirenti per i quali la proprietà abbia caratteristiche tali da farla considerare come "fuori mercato" non vengano prese in considerazione.

Il valore di mercato di un bene immobiliare si calcola col metodo comparativo e col metodo reddituale finanziario.

Il Metodo Comparativo

Il Metodo Comparativo si basa sul confronto fra il bene in oggetto ed altri beni simili, recentemente oggetto di compravendita o correntemente offerti sullo stesso mercato o su piazze concorrenziali. Il metodo comparativo non è altro che la valutazione che istintivamente facciamo tutti ogni volta che compriamo qualcosa: confrontiamo il prezzo con prodotti similari. Necessita però di un mercato sufficientemente ampio da permettere di effettuare più confronti significativi, cosa relativamente facile sul mercato immobiliare di Milano e Roma ma non altrettanto su mercati specifici per località, tipologia di immobile e destinazione commerciale. La comparazione deve inoltre tenere conto degli elementi qualitativi di ogni bene: i requisiti tecnologici e normativi di prodotti immobiliari ad uso commerciale (albergi, cliniche, grande distribuzione, ecc. sono molto specifici ed ogni minima deroga influisce immediatamente sul prezzo).

Il Metodo Reddituale finanziario

Il Metodo Reddituale finanziario consiste nello scontare alla data della stima i flussi di cassa generati dai redditi da locazione e dai costi a carico della proprietà, al netto delle imposte gravanti sull’immobile nel periodo di tempo intercorrente tra la data della valutazione e il termine del contratto di locazione. Dovremo inoltre considerare il terminal value, ovvero il valore residuo che rimane al termine della locazione. Vediamo come si fa.

Il reddito da scontare

Innanzi tutto non dobbiamo scontare il reddito della locazione, ma i flussi di cassa netti, saldo tra positivi e negativi per ciascun periodo. Come flusso positivo abbiamo il reddito derivante dal contratto di locazione dell'immobile. Se è un contratto standard sarà indicizzato al 75% dell'ISTAT, se è un contratto di affitto d'azienda avrà una indicizzazione diversa, se è un conratto di profit sharing tipico alberghiero avremo una quota parte fissa ed una variabile. Dobbiamo ovviamente valutare se dobbiamo inserire una percentuale di sfitto o una percentuale per i costi di agenzia. Come flussi negativi avremo la tassa di registro, l'ICI, l'assicurazione sull'immobile, i costi di gestione della società o della proprietà, la quota a riserva o il capex per far fronte alla manutenzione straordinaria, infine le imposte sul reddito (se vogliamo utilizzare un modello after-tax). In sintesi:

=	Totale costi a carico della proprietà (cash Out)
+	Canoni di merato su nuovi contratti
-	Mancato incasso per sfitto
-	Agencies a costi esterni di incasso
=	Canoni percepiti (cash in)
-	Tassa di Registro
-	ICI
-	Assicurazione sull'immobile
-	Costi correnti di gestione della proprietà
-	Quota a riserva manutenzione + Capex dell'anno
=	Flusso di cassa netto pre imposte

Il periodo
Il periodo deve essere il più lungo possibile, questo per due motivi: deve comprendere l'intero periodo previsto dai contratti di locazione in essere e deve permettere di mitigare gli errori aritmetici che si annidiano nel calcolo del terminal value.

Il Terminal Value

E' il valore al termine del periodo previsto contrattualmente dalla locazione. E' l'elemento meno facile da calcolare per chi non è del mestiere. Possiamo suggerire di applicare metodologie diverse (sia finanziarie che di mercato) in modo da verificare se i risultati sono verosimili. Il metodo più diffuso prevede di capitalizzare il flusso finanziario netto dell'ultimo anno all'infinito, tenendo conto del costo della manutenzione straordinaria e dell'ammortamento. Il tasso di crescita infinito di tale cash flow deve essere ovviamente basso, in quanto non è realistico pensare che all'infinito il valore di un bene di real estate cresca più dell'economia reale (che altrimenti nel lungo termine tutto diverrebbe Real Estate): il tasso di capitalizzazione è quindi inferiore al tasso di attualizzazione. Il valore del Terminal Value che abbiamo ottenuto deve essere poi scontato ad oggi utilizzando lo stesso tasso di attualizzazione scelto per scontare i flussi di cassa periodici.

Il leverage ed il tasso di sconto

Occorre stabilire il livello di leverage ottimale e finanziabile dal sistema bancario (cioè oggi molto basso) ed il costo del debito e dell'equity. Per il debito si può asssumere l'euribor tre mesi più lo spread applicato dalla banca (ad es. euribor 3ms +1%); per chi è più smaliziato può essere interessante negoziare con le banche una base diversa, ad es. l'euribor ad 1 mese è storicamente inferiore al'euribor 3 mesi. Per l'equity partiamo dal tasso IRS come indice di rendimento finanziario di base riferito alla durata dell'investimento, applichiamo un premio per la minore liquidabilità dell'investimento in real estate rispetto all'investimento finanziario (circa +1,5%) più un premio per il maggior rischio dell'iniziativa. Quest'ultimo rischio dipende dalle caratteristiche qualitative già discusse e può essere posizionato nel range di +2% (investimento di real estate in primary location, tenant tripla A, asset di alta qualità) fino a +10%. Su queste basi calcoliamo la media ponderata ed otteniamo il costo del capitale (WACC) che esprime il tasso di attualizzazione / sconto idoneo rispetto all'iniziativa specifica che vogliamo valutare.

Conclusione

Abbiamo stimato i flussi di cassa periodici, il Terminal Value ed un tasso di sconto. Applichiamo il tasso di sconto ai flussi ed al Terminal Value per attualizzarli ed ottenere il valore ad oggi, nulla di nuovo.