La valutazione dei Fondi Immobiliari quotati dopo la crisi

L'attuale divario tra prezzo di mercato delle quote dei fondi immobiliari quotati ed il loro rispettivo NAV è così elevato da creare qualche dubbio: è il prezzo di borsa troppo basso o è il NAV troppo alto? Ecco qualche considerazione su come viene calcolato il NAV dei fondi immobiliari quotati e di come la crisi finanziaria possa suggerire qualche ulteriore accorgimento.

Il fondo immobiliare è uno strumento semplice ed adatto ad una amplio pubblico di risparmiatori, poco diffuso in Italia ove chi investe in immobili ama il fai-da-te. Il fondo raccoglie risparmi attraverso la vendita delle quote ed acquista immobili destinati alla locazione, anche con il finanziamento bancario. Al termine prefissato li cederà, rimborserà i mutui e le quote. Il rendimento a termine per il sottoscrittore è positivo se i prezzi sul mercato immobiliare sono cresciuti (nel lungo termine è sempre successo, anche se vi sono stati periodi nei quali i valori reali degli immobili in Italia sono scesi, cosa che il risparmiatore italiano generalmente non sa), se il gestore ha scelto immobili di qualità ed ubicati in posizioni interessanti ed ha sempre riscosso il canone di locazione (cose non facili ma neppure impossibili). Il risparmiatore riesce così ad investire anche modesti ammontari in una tipologia di asset che altrimenti gli sarebbe preclusa e teoricamente a contenuto rischio/rendimento.

I fondi immobiliari quotati sono però tra i soggetti finanziari più duramente colpiti dal crollo delle quotazioni di borsa: su di essi si sono abbattuti gli effetti sia della discesa dei valori immobiliari che del crollo delle borse a fine 2008 ed inizio 2009. A differenza dei titoli finanziari ed industriali, il valore di mercato delle quote dei fondi immobiliari quotati ha inoltre ben poco beneficiato del rimbalzo delle quotazioni delle borse internazionali verificatosi a partire da primavera 2009.

Possiamo distinguere tra la parte di perdita di valore da ascrivere alla diminuzione del valore immobiliare intrinseco del fondo, ovvero il valore del fondo stimato da esperti indipendenti sulla base del valore degli immobili in portafoglio (il NAV, Net Asset Value) e la perdita dovuta alla situazione generale dei mercati finanziari.

Innanzi tutto é normale che il valore di mercato delle quote dei fondi immobiliari quotati sia inferiore al loro valore del NAV. Tale minor valore è dovuto alla loro bassa liquidità (l'acquirente di questi titoli li compra tipicamente in sottoscrizione e li tiene sino alla scadenza, il prezzo di mercato delle quote viene determinato quindi su un ridottissimo volume di scambi rappresentato dai pochi sottoscrittori che hanno necessità di liquidare le quote). Per il risparmiatore “cassettista” non è un vero problema: in sede di liquidazione del fondo (o in sede di OPA) il prezzo tende a riallinearsi al NAV.

Come dicevamo nel sottotitolo, l'attuale divario tra prezzo dei fondi immobiliari quotati ed il loro rispettivo NAV è però così elevato da creare qualche dubbio: è il prezzo troppo basso (ed allora dovremmo correre a comprare!) o è il NAV troppo alto?

L'aspetto più rilevante nel calcolo del NAV è stimare i valori immobiliari di mercato, tenendo presente per ciascun immobile sia l'andamento dei prezzi di mercato degli immobili di quella tipologia in quella località, sia ponendo attenzione a tutti gli aspetti di differenziazione, sia migliorativi che peggiorativi, di ciascun immobile rispetto ai valori standard di mercato presi come riferimento. Una volta stimati i valori degli immobili, si considera la posizione finanziaria del fondo e delle società appartenenti a fondo (in pratica, quanti debiti devono essere rimborsati) e la posizione fiscale che deriverà in futuro dall'alienazione degli immobili ai valori immobiliari che sono stati stimati. Si ottiene così il NAV del fondo immobiliare ed il NAV pro-quota.

La crisi ha però complicato le cose. Certamente i valori di riferimento sono scesi (in alcune località di più, in altre di meno, l'industriale più del commerciale più del residenziale) ed il costo di rifinanziamento dei mutui oggi richiede spread assai più alti che in passato, ma non basta.

Quello che è cambiato in modo sensibile e in peggio, è la qualità del tenant, ovvero di chi ha preso l'immobile in locazione. Le aziende in difficoltà lasciano gli uffici in cerca di sistemazioni più piccole e semplici, sia per risparmiare sia perché hanno ridotto gli organici. O, semplicemente, rimangono dove sono e chiedono uno sconto sul canone, o non lo pagano affatto. L'immobile è sempre lo stesso, ma l'inquilino è moroso di fatto o potenzialmente a rischio. Quanto vale l'immobile, qual'è il NAV? Se applichiamo lo sconto richiesto dal mercato immobiliare residenziale, vale il 30% di meno. Se utilizziamo un foglio excel ed attualizziamo il mancato flusso di canoni, più il periodo perso per trovare un nuovo inquilino, considerata anche la componente fiscale che in questi casi non aiuta affatto, non è difficile arrivare ad uno sconto anche maggiore. La domanda è: il NAV dei fondi immobiliari quotati tiene adeguatamente conto della qualità del tenant, o sconta il valore dell'immobile solo quando l'inquilino è inadempiente?

Anche la qualità della location merita qualche considerazione. Nei momenti di boom le quotazioni immobiliari salgono indistintamente: il divario centro / periferia scende, i nuovi quartieri business sono assai ambiti, così come la logistica al servizio delle imprese. Nel pieno della crisi è tutto il contrario: tiene la quotazione di pregio, scende la periferia ed i centri business troppo decentrati, la logistica vede i capannoni sempre più vuoti. E' anche difficile stabilire un benchmark significativo, perché il numero di transazioni diventa troppo esiguo. I valori di interi quartieri (specie business e logistica) dovrebbero essere sensibilmente rivisti al ribasso, cosa che non tutti i valutatori sono pronti ad effettuare nella misura dovuta.

Per un valutatore non è infatti affatto facile dire al proprio cliente che in sei mesi il valore di un suo immobile è sceso di molti milioni di euro e, non ultimo, potrebbe non essere così opportuno comunicarlo in un documento ufficiale alle banche finanziatrici che hanno ipotecato tutto. Il problema è che il calcolo semestrale del NAV, nel tentativo di fornire un dato mark-to-market del valore del fondo immobiliare, tende ad ampliare oscillazioni di valore che nel lungo termine dovrebbero parzialmente compensarsi.

Insomma, mantenere un NAV ufficiale un po gonfiato è una soluzione facile e vincente: per il gestore che guadagna le fees, per i comitati crediti delle banche che non devono segnalare il rischio e per il risparmiatore che di problemi ne ha già a sufficienza. O no?

Temporary Manager e Turnaround Aziendale

Per ristrutturare e rilanciare l'attività aziendale occorre affrontare le situazioni con uno sguardo nuovo: l'ingresso di un temporary manager per 12/18 mesi é la soluzione più pragmatica per la PMI a carattere familiare. Il temporary manager aiuterà a gestire il turnaround, farà ciò che deve essere fatto, senza però sconvolgere il ruolo della proprietà. Vediamo come si fa.

La nostra é una piccola impresa, perché non possiamo andare avanti come abbiamo sempre fatto? Perché cambiare?

Se siamo soddisfatti dell'andamento aziendale, va bene così. Se però pensiamo che bisogna fare qualcosa ed in fretta, vuol dire che dobbiamo cambiare qualcosa. C'é l'imprenditore che preferisce eliminare il problema anzichè risolverlo ed allora vende l'azienda o spera nell'intervento di un nuovo socio. Non é una grande idea: chiunque subentri non attribuisce all'azienda un valore che non c'é. Meglio affrontare i problemi e risolverli, anche se questo significa cambiare.

Perchè non basta l'imprenditore e le persone che collaborano con lui?

E' relativamente più facile capire i problemi ed individuare le soluzioni per chi viene da fuori ed é abituato a svolgere questo tipo di attività rispetto a chi opera in azienda da molto tempo. Allo stesso modo per l'imprenditore può risultare difficile mettere in atto cambiamenti rispetto alle strategie di gestione da lui seguite per lunghi periodi. A volte inoltre l'imprenditore che pur riesce ad individuare gli interventi di ristrutturazione aziendale più adatti e costruisce un buon piano di azione può non essere il soggetto più idoneo a realizzarlo e può rischiare di non essere credibile. Per l'imprenditore é meglio fare un passo indietro, ricordarsi che un conto é la proprietà ed un'altro é la gestione operativa ed arruolare uno specialista dell'area aziendale da ristrutturare e rilanciare.

In quali situazioni aziendali é allora utile un temporary manager?

Il temporary manager é indispensabile nella PMI quando bisogna gestire il cambiamento, con nuove idee e competenze, apportando capacità ed entusiasmo. E' inoltre utile quando serve qualcuno che faccia il lavoro “sporco” al posto dell'imprenditore. E' normalmente chiamato nei momenti di crisi e di turnaround aziendale e nell'avvio di nuovi progetti molto rilevanti, come la creazione di una succursale all'estero o la creazione di una nuova divisione aziendale.

Perché un temporary manager e non un manager fisso?

Il temporary manager non entra in conflitto con la proprietà nè con l'azienda, fa il suo lavoro con il giusto coinvolgimento ma non ambisce a prendere il posto dell'imprenditore. A missione conclusa lascerà l'azienda come concordato ed affronterà un'altra esperienza professionale in un diverso contesto. Il manager fisso, se é bravo ed ambizioso, prima o poi vorrà allargare i limiti del suo ruolo ed in una piccola azienda non é sempre facile trovare la soluzione organizzativa che appaghi sia il bravo manager che l'imprenditore.

Per quanto tempo deve rimanere in azienda il temporary manager?

Per quanto basta, non un minuto di più. La durata dell'intervento dipende dalla complessità aziendale e dalla gravità dei problemi: si dice 12/18 mesi, spesso però in una PMI ne possono bastare 9/12. Sarà inoltre utile, terminato il periodo del turnaround aziendale, prevedere dei sistemi di controllo di gestione atti a prevenire, là dove possibile, l'insorgere di nuove situazioni di crisi.

Un manager esterno per fare il “lavoro sporco”?

Non si tratta di svolgere alcuna attività men che lecita: alcune scelte di valorizzazione risultano però difficili per l'imprenditore, perchè possono coinvolgere progetti da lui personalmente creati e persone, come i familiari o i compagni d'affari con la quali l'imprenditore non vuole e non deve mettere a rischio il rapporto personale. Il ruolo del consulente esterno a volte é anche quello di gestire aspetti del piano difficili ed antipatici.

Quanto costa un temporary manager?

Costa un po di più di un manager fisso di pari capacità ed esperienza, visto che la sua remunerazione include implicitamente il costo di risoluzione del rapporto. Per quanto poco elegante, é stato detto che lo si usa come un taxi. Personalmente preferisco l'esempio della guida alpina: ti permette di raggiungere mete che altrimenti non raggiungeresti, con maggior velocità ed in sicurezza. Non ho conosciuto un solo imprenditore che non sia disposto a pagare per ottenere risultati ed avere al contempo la massima flessibilità.

Cosa fa meglio ed in più il temporary manager rispetto all'imprenditore?

Sa analizzare la situazione aziendale senza pregiudizi e retaggi di alcun tipo, crea dei parametri per misurare la performance di ciascun reparto, fissa le priorità e prepara un piano di ristrutturazione, sa coinvolgere tutte le persone verso nuovi obiettivi. In fondo, ha già svolto progetti analoghi e capisce subito dove e come intervenire, sa gestire il clima aziendale in modo positivo e propositivo, ha competenze ed esperienze di situazioni critiche che l'imprenditore di successo non dovrebbe avere.

Quali competenze tecniche deve avere il temporary manager?

Per quanto possa sembrare strano, non é necessario che sia un tecnico specialistico del prodotto / servizio dell'azienda. Certo conosce il mercato di riferimento, la concorrenza ed i fattori critici di successo del mercato in cui opera, ma non serve che conosca più di tanto aspetti tecnici riguardanti i prodotti. In fondo, in azienda ci dovrebbe già essere chi conosce adeguatamente ciò che vi si produce. Piuttosto il temporary manager deve avere competenze di processo, di organizzazione e di finanza, aspetti che in azienda é normale conoscere meno bene.

Perchè deve avere competenze di finanza aziendale?

Nella vita di un'azienda la redditività e gli utili di bilancio devono essere perseguiti e giudicati solo nel medio-lungo periodo. Quello che conta tutti i giorni é il cash flow della gestione corrente: senza un'adeguata produzione di cassa non si fa fronte agli impegni aziendali e non si investe nel futuro. Per questo un manager del turnaround è un esperto nella gestione dei flussi finanziari, si occupa direttamente di working capital e di banche.

Che esperienza sul campo deve avere il temporary manager?

Il manager più idoneo a guidare interventi di ristrutturazione e rilancio di una PMI deve aver maturato una notevole esperienza in molteplici contesti culturali ed in più aziende, di diverse dimensioni. Il temporary manager deve sapere gestire persone e situazioni: non é un giovane brillante fresco di business school, è un personaggio esperto, concreto e carico di carisma.

Dove lo si trova? Come e chi lo sceglie?

Dato l'attuale periodo di crisi economica e l'evidente distorsione del mercato del lavoro, che privilegia una ristretta fascia di età attorno ai 35 anni a danno dei lavoratori più giovani e più anziani, oggi é relativamente facile trovare un manager over 50, di alta professionalità e con rilevante esperienza, anche internazionale. Vi sono inoltre associazioni dedicate al temporary management e società di risorse umane specializzate nell'attività di selezione.

Vi serve un aiuto per preparare un Business Plan di successo? Scriveteci alla mail: info@eqst.it!

Un nuovo business plan per l'azienda in crisi

Tagliare i costi e licenziare personale non possono essere le sole risposte dell'azienda di fronte alla crisi. Questa é l'occasione per ripensare all'impresa in una nuova prospettiva, in modo da superare la crisi e cogliere al meglio le opportunità della prossima fase di recupero. Ecco qualche idea tratta da un caso concreto.

La mia prima visita alla “SOS azienda in crisi” di Lecco é difficile da dimenticare: imprenditore sfiduciato, diciamo disperato, due mesi di stipendi non pagati (più il successivo in arrivo), telefonate dei fornitori pressochè incessanti, un arretrato inps ed erario imponente. Lasciamo stare la situazione banche, inutile descriverla. Parlare d'azienda in crisi é riduttivo. Oggi l'azienda c'é e funziona, ha più dipendenti di prima, nessuno si é fatto (troppo) male. Un po di merito é nostro, un po dell'imprenditore, il più é stata fortuna. Vediamo alcune cose che sono state fatte e che hanno funzionato, in ordine sparso e senza pretendere che funzionino sempre.

Abbiamo smesso di cercare soluzioni di risanamento aziendale più o meno ingegnose ed interrotto contatti e negoziazioni varie con potenziali o ipotetici partner italiani e stranieri, tutte ipotesi che non avevano prospettive concrete. Il risanamento aziendale non si fa con colpi di genio, o più semplicemente, noi non ne siamo capaci.

Abbiamo smesso di negoziare con le banche. Se non hanno voglia di collaborare, pazienza. Abbiamo portato gli incassi su una nuova banca e ci siamo ben guardati dal pagare interessi o rientrare di un solo euro sulle banche esisistenti. Quando hanno capito che perdevano tutto, la strada si é fatta in discesa.

Abbiamo convinto l'imprenditore che é inutile preoccuparsi di cose che non può controllare. Meglio dedicare tempo e risorse a fare un piano di strategia d'azienda per il futuro.

Abbiamo quindi concordato con l'imprenditore un piano di azioni finanziarie ed industriali a breve termine ed uno a medio termine e le abbiamo codificate in un business plan.

Le prime azioni del business plan sono basate sul recupero del cash flow, sulla difesa della capacità “core” dell'azienda (quelle cose che sa fare meglio degli altri e che sono il motivo per cui quell'azienda ha una ragion d'essere), su di un piano di dismissione di attività vendibili per fare cassa. Parallelamente abbiamo adottato quegli strumenti giuridici atti a mettere in sicurezza l'opera in corso e l'imprenditore.

Le seconde azioni del business plan sono basate su come vogliamo posizionare l'azienda per la prossima fase di sviluppo, impegnadoci a focalizzare tempo e risorse su pochi aspetti prioritari. L'attenzione alle persone diventa un aspetto fondamentale: non si devono perdere competenze critiche ma anzi occorre introdurre dall'esterno competenze e professionalità che probabilmente mancano.

Nella preparazione del business e financial plan, la chiave é stata scegliere gli interventi a breve e a medio termine simulando in anticipo quali risultati avrebbe portato all'azienda ciascuna alternativa, attraverso un modello finanziario creato ad hoc che simula la gestione operativa e finanziaria di quell'azienda. Abbiamo così scartato alcune opzioni che sembravano interessanti ma avrebbero generato poca cassa o ridotto i costi in modo poco significativo ed abbiamo potuto dare la preferenza ad altre soluzioni che avrebbero generato risultati migliori. Più che allestire un business e financial plan impeccabile, da business school, abbiamo quindi simulato molteplici scenari ed ipotesi, aggiornando il modello in continuo, man mano che il piano di risanamento aziendale veniva realizzato.

Alla fine abbiamo trovato un investitore interessato a quello che si stava facendo, che non ci ha impiegato molto a capire che il peggio era alle spalle e l'azienda era ben strutturata per ripartire. Con qualche “vitamina” finanziaria in più la cosa ha funzionato.

Un'ultima considerazione: sia che siate imprenditori od i loro consulenti, non aspettatevi però riconoscenza per aver attuato un risanamento aziendale. Il mestiere di “company doctor” non é “in”.

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Non solo Revpar: gli indici di performance nell'industria alberghiera

Oggi anche gli alberghi più piccoli tendono ad adottare degli strumenti di financial control per confrontarsi con i propri concorrenti ed ottimizzare la gestione dell'attività alberghiera. Prima di introdurre complessi sistemi informatici di controllo di gestione, può essere utile iniziare ad utilizzare pochi indicatori ben mirati. E' però indispensabile conoscere il lessico internazionale ed i principali indici di performance. Ecco una semplice base da cui cominciare.

Tutti conosciamo le strutturali carenze del sistema alberghiero italiano: troppi alberghi, specialmente nella fascia di livello più basso, strutture ormai troppo vecchie e troppo piccole, costi di gestione elevati e bassi margini, forte stagionalità, difficoltà per i gestori a recuperare gli investimenti immobiliari e di ammodernamento pur necessari. Il tutto all'interno di un sistema turistico italiano ... con ampi margini di miglioramento.

Per competere ogni albergo deve quindi investire nel suo futuro. Possiamo effettuare investimenti mirati ed efficaci per lo sviluppo del proprio albergo se disponiamo di qualche strumento di controllo di gestione che ci aiuti a misurare la situazione competitiva e l'efficienza della gestione.

Vediamo inizialmente gli indici di occupancy, room revenue e performance rispetto ai competitors. Vedremo in seguito gli indicatori di efficienza e redditività della gestione alberghiera ed il controllo dei costi in un sistema di controllo di gestione.

OCCUPANCY: Un primo set di strumenti di controllo della gestione alberghiera semplici ed efficaci fa riferimento all'analisi dell'occupancy.

Definizioni:

Annual Rooms Available	Totale Camere della struttura alberghiera
Annual Rooms Occupied	Numero camere occupate nel periodo in esame
Rooms Occupancy Rate	% di Camere occupate rispetto al totale camere disponibili
Multiple Occupancy Factor	Numero medio di ospiti per camera
Annual Sleepers	Numero totale delle presenze su base annua
GUR Gross Utilisation Rate	Rapporto tra il numero di presenze ed il numero di letti disponibili
MPI = Market Penetration Index	Indice di penetrazione di mercato rispetto ai concorrenti

Ad esempio, su base annua di 365 giorni, un albergo di 161 camere con 276 posti letto ha 58.765 camere disponibili e 58765 letti disponibili. Se vende 30975 camere con 41129 ospiti, ha un occupancy rate delle camere del 52,71% con un multiple occupancy factor di 1,33. L'indice più interessante non è però il solo occupancy delle camere, ma il GUR, che risulta del 40,83%. Il GUR ci mostra l'occupancy a livello di letti disponibili.

L'occupancy basato sul GUR, cioé sulle presenze, può essere confrontato col settore di riferimento (gli alberghi della stessa categoria nella stessa area geografica) sulla base di dati facilmente recuperabili, ottenendo così un dato di market share. Può essere inoltre confrontato con l'analogo periodo del medesimo albergo negli anni precedenti, facendo ovviamente attenzione a confrontare periodi omogenei (ad es. il primo wek end di marzo col primo week end di marzo, non conta il giorno di calendario, piuttosto che una particolare festività od il medesimo evento fieristico, ecc.).

ROOM REVENUE: Un secondo livello di analisi della gestione alberghiera riguarda i ricavi da pernottamenti.

Definizioni:

Rack Rate	Prezzo di listino ufficiale per camera per 1 giorno
Average Net Room Rate	Prezzo medio effettivo per camera per 1 giorno
Rooms Yield per day	Ricavo medio effettivo per camera, calcolato sul totale delle camere
PAR = Per Available Room	Ricavi e costi rapportati al numero di camere disponibili
RevPAR	Ricavo per camera disponibile

Il totale dei ricavi da pernottamento diviso il numero di camere vendute ci fornisce l'average room rate, il totale ricavi diviso il numero di camere disponibili ci fornisce il RevPar, il dato più ricorrente nei confronti alberghieri. Più interessante é l'analisi disaggregata per tipologia di canale di vendita, tenendo conto dei costi canale, e l'analisi per tipologia di clientela. Incrociando Revpar e GUR per canale sul calendario di tutto l'anno otteniamo dati preziosi riguardo l'opportunità di vendere pernottamenti su canali che fanno molta occupancy con bookings in largo anticipo ma a basso prezzo piuttosto che lavorare su canali propri con prezzi e margini più alti e però il rischio di avere una occupancy più bassa.

PERFORMANCE: indici di confronto con i competitors

Il confronto della gestione alberghiera coi competitors si può effettuare ricorrendo ai seguenti indicatori.

Definizioni:

ARI = Average Rate Index	Indice di tariffa media rispetto ai concorrenti
RGI = Revenue Penetration Index	Indice che confronta i ricavi vs concorrenti

L'analisi dell'ARI é utile per capire il posizionamento di prezzo delle diverse strutture alberghiere, specialmente in Italia, ove la classificazione a stelle é svolta con una approssimazione a tutti ben nota. Infine, incrociando i confronti tra strutture basati sugli indici di occupancy con i confronti tra strutture basati invece sui prezzi “room revenue” otteniamo un'indicazione di come evolve la capacità competitiva dell'albergo nel proprio mercato di riferimento.

IN CONCLUSIONE

Abbiamo visto gli indicatori di Occupancy, Room Revenue e Performance più utilizzati nel controllo di gestione di un albergo. L'utilizzo di questi semplici indicatori é già un buon aiuto nel capre quali politiche di booking e di pricing applicare a calendario.

Gestisci un albergo? Vuoi rilanciare l'attività? C'é un prodotto apposito per gli alberghi che vogliono capire come migliore il proprio business (leggi qui).

Su che tipo di azienda si può effettuare un LBO?

L'LBO é un sistema simpatico per unire la voglia di imprenditorialità con un po di finanza. Al contrario di quanto si potrebbe credere, il rischio non é elevato e, se l'azienda “target” é di dimensioni appena medie, c'é sempre un fondo di Private Equity pronto a fornirvi il pacchetto finanziario che serve all'acquisizione. Basta non infilarsi nel settore e nell'azienda sbagliata e non esagerare col debito finanziario. Se avete identificato un'azienda sulla quate pensate di effettuare un LBO, ecco una check list preliminare che vi dice se é una buona idea o no. Se il punteggio é alto, che aspettate?

Come verifico se é un settore adatto per effettuare un LBO?
Bassa ciclicità del business: LBO richiede un Business stabile, un settore maturo, poco sensibile agli alti e bassi dei cicli economici. Un settore adatto all'LBO riesce a mantenere stabili i volumi di produzione anche nell'attuale fase di recessione.
Barriere all'entrata di concorrenti: E' adatto all'LBO un settore con barriere all'entrata, come quando vi sono barriere legislative, di mercato, tecnologiche, ecc. che limitano l'ingresso o la crescita di nuovi competitors.
Quota di mercato: L'azienda target ideale su cui effettuare l'LBO ha generalmente una quota di mercato importante nel suo micro-settore ed i suoi prodotti hanno prezzi nella fascia medio - alta del mercato rispetto ai diretti concorrenti.
Portafoglio prodotti e clienti: L'azienda target ideale ha più prodotti ed un parco clienti ben differenziato, non dipende da un unico prodotto o da un cliente principale. Se al contrario é molto vincolata ad un cliente, deve essere protetta in altro modo, ad esempio se ha una situazione (contrattuale, tecnologica, normativa) che di fatto le garantisce la stabilità del rapporto commerciale, in quanto non é facilmente sostituibile.
Rischio tecnologico di prodotto: Nelle aziende oggetto di LBO il prodotto é a contenuto tecnologico stabile, in una tecnologia che l'azienda conosce bene. E' cioé basso il rischio di una rivoluzione tecnologica (tipo quella digitale) che metta la produzione fuori mercato.
Rischio moda e gusto dell'acquirente: Allo stesso modo nelle aziende oggetto di LBO il prodotto é poco influenzato dalle mode e dal design. Il prodotto é costantemente aggiornato, ma non viene stravolto dal fattore fashion.
In conclusione sono molto adatti ad effettuare un LBO i settori stabili e maturi, magari poco emozionanti, concreti, con tanto contenuto e poca fashion.

La struttura finanziaria dell'azienda target é adatta ad un LBO?
Necessità di investimenti in macchinari, software, cespiti: E' ottimale la situazione nella quale l'azienda target non ha nessun bisogno di effettuare nuovi investimenti nel breve termine e gli investimenti sono comunque rimandabili nel tempo senza particolari problemi.
Attuale livello di indebitamento: L'attuale debito finanziario oneroso é basso ed é limitato alla forma tecnica dell'anticipo su una bassa quota del portafoglio, l'azienda terget dell'LBO non ha alcun debito finanziario strutturale.
In conclusione, LBO viene finanziato con il leverage, é ovviamente meglio partre con un'azienda target poco indebitata.

La redditività dell'azienda target é adatta ad un LBO?
Struttura dei costi: La struttura é sufficientemente elastica per far fronte ad eventuale picchi di crescita della domanda e quindi della produzione ed allo stesso tempo sono bassi i costi fissi, così da non aver problemi nei momenti in cui si produce di meno.
Redditività sul fatturato: Margini di redditività della gestione caratteristica (Ebita/ricavi) stabili e prevedibili, anche se non necessariamente alti.
La redditività quindi non é necessario sia particolarmente elevata, deve però essere stabile nel tempo.

Le future necessità finanziarie dell'azienda target sono adatte ad un LBO?
Settore a bassa intensità di capitale: L'azienda target dell'LBO non ha bisogno di rilevanti cespiti, macchinari ed attrezzature, la redditività aziendale rispetto agli asset (ROA) é elevata.
Rimanenze di magazzino: sono limitate e strettamente legate al ciclo di produzione, l'aumento di attività non costringe ad allargare il magazzino, l'ammontare delle rimanenze iscritto a bilancio é reale e presumibilmente sottostimato rispetto al valore di mercato.
Capitale circolante: Nell'azienda ideale per un LBO le basse rimanenze e velocità di incasso dei crediti fanno sì che per ogni 1000 euro di maggior ricavi ne deriva un limitato incremento di capitale circolante. La crescita del volume d'affari non richiederà quindi un rilevante aumento delle linee bancarie.
Asset vendibili: In caso di tensioni finanziarie magari ora non prevedibili, l'azienda ha comunque qualche attività (cespiti, attività marginali, ecc.) che potrà vendere per fare cassa.
Pensiamo se l'azienda avrà necessità di aumentare l'esposizione debitoria per far fronte ad investimenti in capitale fisso e/o in capitale circolante.

In base a quali elementi “di qualità” l'azienda target é adatta ad un LBO?
Ruolo del fondatore: L'imprenditore che ha fondato l'azienda ed é stato l'arteficie del successo é già uscito da tempo dall'azienda target che é adesso guidata da managers. Meno bene se si pensa di effettuare un LBO su di una azienda ove tutto ruota attorno ad una persona, che magari sta proprio lasciando l'attività.
Qualità del management: Meglio effettuare un LBO con gente esperta che conosce a fondo l'azienda, il mercato ed i concorrenti. Se in azienda vi sono specifiche carenze, meglio se avete già identificato nuovi managers che verranno introdotti in azienda.
Sistemi di controllo di gestione: Meglio se nell'azienda target dell'LBO il financial control c'é già e funziona. Anche se piccolo, il reparto contabile é affidabile ed i dati che fornisce sono tempestivi ed utili a capire velocemente cosa funziona e cosa va migliorato.
Gli aspetti industriali e finanziari sono la base del test sull'LBO: a fare la differenza sono però sempre e solo le persone!

QUALI SONO LE ASPETTATIVE DI UN INVESTITORE DI PRIVATE EQUITY IN UNA OPERAZIONE DI DEVELOPMENT CAPITAL?

In Italia il Private Equity preferisce investire in Buy-Out (LBO/MBO) rispetto al Development Capital. Questo perchè il Buy-out di un'azienda con business stabile e profittevole ha un rischio di tipo finanziario, che il Private Equity sa ponderare perfettamente, ed ha limitati rischi di tipo industriale, che invece il Private Equity sa generalmente valutare un pò meno bene. Al contrario il Development Capital richiede più capacità di vision su settori economici e competitività aziendale che competenze finanziarie in senso stretto. Visto però che oggi il leverage (cioé il finanziamento bancario) scarseggia e trovare aziende target in regola per un LBO non é cosa facile, ci aspettiamo un incremento di interesse del Private Equity per il Development Capital, specialmente sulle aziende che potranno beneficiare più di altre della ripresa economica, quando questa arriverà.

Per quanto riguarda quindi l'ingresso di un Private Equity nel capitale di un'azienda al fine di farla crescere per poi ricollocarla al termine di un ciclo di sviluppo (il Development Capital), il Private Equity ha poche ma chiare idee, che é bene conoscere se volete proporre un investimento. Per definire il grado di attrattività di un'azienda e di un'operazione sul capitale per un fondo di Private Equity, è quindi utile tener presenti le tipiche aspettative di questo investitore, qui riepilogate.

• Per prima cosa il Private Equity vuole avere una way-out: acquisire la minoranza di un'azienda é generalmente una pessima idea. Per questo sin dall’inizio il Private Equity vuole il concordare con l’imprenditore l’obbligo della quotazione in borsa entro un certo periodo prefissato, piuttosto che la vendita della maggioranza ad un gruppo industriale, piuttosto che qualche altra via d'uscita. Se siete un imprenditore, pensate subito cosa proporre in funzione di quello che volete fare dopo il periodo di affiancamento da parte del fondo di Private Equity.

• Il Private Equity nel Development Capital vuole investire in settori dinamici, la cui crescita nei prossimi 5 anni sia prevista superiore all’andamento economico generale dell’economia Italiana. Argomento inconfutabile, visto che non avrebbe senso scegliere di investire in settori che si pensa saranno particolarmente depressi. Questo vuol dire che occorre disporre di studi di mercato di fonte autorevole che illustrino e spieghino perché mai é lecito attendersi che il settore in cui opera l'azienda target abbia un trend di crescita più forte della media dell'economia.

• Il Private Equity vuole investire nel capitale di in un’unica azienda per ciascun settore prescelto, un'unica azienda cioé sulla quale concentrare i suoi investimenti per quel settore, non investe su due concorrenti. Magari non sceglie l'azienda pìù grande del settore, ma una di quelle più dinamiche e con le maggiori capacità di competere e magari attrarre successive aggregazioni. Preparatevi quindi a spiegare al Private Equity perchè l'azienda che proponete é da preferirsi rispetto ai suoi concorrenti: sarà un’azienda che cresce di più, ha margini più alti, ha un migliore know-how tecnologico, ha un imprenditore e un team di manager esperti e capaci, ha qualcosa di specifico che rappresenta un'eccellenza rispetto ai competitors. Preparatevi delle schede di confronto con i concorrenti, come quando scegliete un'auto.

• Il Private Equity vuole investire in situazioni in cui la valorizzazione dell’azienda sia adeguata rispetto la situazione attuale ma in qualche modo a sconto rispetto alle sue potenzialità. Il fondo di Private Equity sa bene che l’”affare” lo si fa in acquisto e non in vendita, in quanto il prezzo di vendita lo stabiliranno le condizioni di mercato e non più il fondo. Nel caso in cui a cedere parte del capitale sia lo stesso imprenditore, questi accetta una valutazione inferiore al massimo potenziale ottenibile in caso di cessione della totalità per iniziare un progetto che lo premia col maggior valore dell’azienda nel futuro. Aspettatevi un 2009 nel quale il mercato lo fanno i compratori: ma se l'azienda é valida, oggi ha un valore in più per la sua “rarità”.

• Il Private Equity nel Development Capital non vuole solo investire nel capitale di un'azienda, vuole investire in un progetto: i capitali dell’investitore di Private Equity non devono semplicemente ripagare debito bancari ma devono permettere di realizzare qualche investimento particolare (commerciale, tecnologico, ecc.) che permetterà all’azienda di competere e crescere ancora di più di quanto non crescerebbe senza tale apporto di capitale di tipo straordinario, accelerando il processo di sviluppo. Pensate quindi all'operazione come ad un progetto industriale, pensate a quali azioni potreste permettervi di intrapprendere con un po di vitamine finanziarie in più.

• Non pensate che i fondi di Private Equity siano tutti uguali: quando si vende poco importa chi é l'acquirente. Quando si sceglie un socio finanziario invece importa, molto. I fondi di Private Equity non sono tutti uguali: la cultura di base che li muove è la stessa, le persone che vi lavorano anche, ma ci sono differenze tecniche e culturali da non trascurare. Trovarsi in azienda il partner finanziario giusto dà una formidabile leva allo sviluppo, sbagliare é un tedio senza fine.

Per finire, un lettore ci ha sottoposto la domanda nel titolo, abbiamo pensato di rispondere con questa nota. E' una checklist molto sintetica, segnalateci cosa abbiamo dimenticato. Thanks.

“Soldi veri” e gelato alla crema

Col dovuto rispetto: non ne abbiamo avuto a sufficienza delle mode americane nella finanza? Dopo i titoli tossici dobbiamo proprio importare anche i termini finanziari tossici? Soldi Veri, No thanks.

La signora Marcegaglia ha tutto il mio rispetto. Se non altro per essere uscita dalla cordata dei salvatori della patria di Alitalia. Chissà, forse qualcuno le ha fatto notare di essere l'unica di quel gruppo di eroi a non avere mai avuto processi o condanne, nè civili nè fiscali, nè rinvii a procedere, nè patteggiamenti, neppure uno sputo di indagine. Poi é una persona che sa dire cose non banali, si possono condividere o meno, ma mica scema la ragazza.

Ma con i Soldi Veri proprio non ci siamo.

L'espressione Soldi Veri l'ho sentita la prima volta a metà degli anni 80, quando nell'ambiente della finanza si iniziavano ad importare parole made in USA. Poi abbiamo capito che l'espressione Soldi Veri negli USA aveva un suo significato, proprio per distinguerli dai soldi falsi (da Enron ad AIG a Madoff).

Per nostra fortuna l'espressione Soldi Veri si é fermata in quel mondo, assieme ai gelati alla crema: per chi non se ne intendesse, sono i Plain Vanilla, espressione molto in voga che sta per facile e semplice come un gelato gusto vaniglia, che pare negli USA essere un gusto particolarmente apprezzato, forse perchè nessuno ha mai fatto provare il cioccolato amaro con retrogusto peperoncino, che é assai meglio. Insomma Soldi Veri e gelati alla crema vanno bene per gli americani e per i rampanti della finanza, tipo giovane manager di Unicredit, ma che c'entra la signora Marcegaglia? E che c'entrano i nostri soldi?

Insomma, parlare oggi di Soldi Veri mi dà sinceramente fastidio: per me e credo per tanta altra gente, i soldi sono tutti maledettamente veri, sia pochi che tanti, anzi é specialmente quando sono pochi che sono maledettamente veri.

Il valore del goodwill di una licenza nei centri commerciali

Il valore della licenza commerciale comprende due aspetti, il key-money e l'avviamento. Abbiamo già trattato del valore del key-money nei centri commerciali (vedi precedente articolo), vediamo ora l'aspetto del valore attribuibile all'avviamento della licenza nei centri commerciali.

Che cos'é l'avviamento di una licenza?

Il valore dell'avviamento di una licenza in un centro commerciale è il valore della licenza in quanto rappresentativa di una quota del valore di avviamento di un esercizio commerciale, in particolare del Valore attribuibile specificatamente agli Oneri Poliennali Commerciali come da IAS/IFRS.

L'avviamento come Valore degli Oneri Poliennali Commerciali secondo gli standard IAS/IFRS

L'avviamento commerciale secondo l'economia aziendale è definito come "la capacità dell'impresa di produrre utili" che può dipendere, in concreto, da molteplici fattori tra i quali spicca la stabilità della clientela che l'impresa ha acquisito in virtù di un portafoglio di rapporti contrattuali o la rilevante collocazione sul mercato conseguita dal suo prodotto o, infine, anche una particolare ubicazione sul territorio. Il possesso delle licenze commerciali è quindi uno degli strumenti funzionali allo svolgimento di una attività economica, ma non ne rappresenta il suo avviamento se non in una parte accessoria.

Il valore dell'avviamento commerciale nelle aziende della grande distribuzione viene allocato in base alla diversa natura delle sue componenti. Con l'introduzione dei principi IAS/IFRS nella redazione dei bilanci, tale allocazione segue in breve i seguenti principi generali:

Attività Immateriali a vita definita: la voce include gli oneri sostenuti per la progettazione e la registrazione dei marchi aziendali utilizzati; tali oneri sono correlati ad un preciso periodo di utilizzo per il quale vengono ammortizzati.

Concessioni, licenze, marchi e brevetti: la voce include il valore dei marchi commerciali patrimonio dell'azienda (così per esempio per tutti i grandi marchi, da “Benetton” ad “Oviesse”) che nei bilanci IAS non vengono ammortizzati ma sono soggetti ad impairment test.

Oneri Poliennali Commerciali: la voce include gli oneri connessi alle acquisizioni di attività commerciali che vengono ammortizzati in base alla durata dei rispettivi contratti di utilizzo.

La differenziazione ha una rilevante importanza in tema di calcolo degli ammortamenti stanziabili negli esercizi e di impairment test. Dal punto di vista fiscale italiano le regole in tema di deducibilità sono differenti per le diverse voci.

Per quanto riguarda l'avviamento commerciale, così come definito dall'economia aziendale, nelle aziende della Grande Distribuzione ha una sua naturale collocazione nel valore del marchio; è nella riconoscibilità del marchio che avviene il posizionamento strategico delle aziende, aziende che creano ed utilizzano contemporaneamente più marchi proprio perchè il consumatore recepisca immediatamente il messaggio veicolato dal marchio sul posizionamento (di prezzo, di qualità, di targeting) di ciascuna fascia di prodotto.

Vediamo ora la specificità della licenza, in particolare per gli esercizi ubicati nei centri commerciali, ove il suo contenuto economico non riguarda tanto l'avviamento commerciale come capacità dell'impresa di produrre utili, capacità riconducibile prevalentemente a dei marchi, ma bensì ad un elemento tecnico e amministrativo. Elemento accessorio, collocabile nell'ambito degli Oneri Poliennali Commerciali.

Il Confronto con Comparables di mercato

Il valore degli Oneri Poliennali Commerciali viene normalmente calcolato con un metodo di mercato, mediante il confronto con alcuni riferimenti rilevati in transazioni all'interno di centri commerciali simili.

Una modalità di stima del valore attribuibile alle licenze in uno specifico centro commerciale è quindi quella “di mercato” ovvero una valutazione che viene redatta per analogia con altre transazioni aventi per oggetto gli Oneri Poliennali Commerciali nell'ambito del medesimo centro commerciale o in centri commerciali il più possibile analoghi. Mentre per l'avviamento commerciale in senso lato esistono statistiche di diversa natura (come ad esempio il “Listino dei prezzi delle aziende” edito da F.I.M.A.A., che rileva il valore globale dell'avviamento, comprensivo di tutte le sue componenti) per il valore specifico della componente dei soli Oneri Poliennali Commerciali le rilevazioni sono patrimonio delle aziende del settore, che dispongono di informazioni privilegiate che permettono di elaborare dei criteri di mercato, senza però poter palesare le singole informazioni sulle transazioni, che sono ovviamente di natura riservata.

Il “borsino” non ufficiale di tale valore dipende dal successo relativo del centro commerciale rispetto a centri commerciali competitors e, nell'ambito dello stesso centro commerciale, dipende dall'ubicazione degli spazi rispetto ai flussi pedonali all'interno del centro commerciale. Non di rado nella grande distribuzione, due “location” apparentemente identiche ed ubicate a poche decine di metri di distanza hanno valore sensibilmente diverso in funzione dei flussi pedonali interni al centro commerciale. Qualora contabilizzato, tale valore può essere imputato ad Oneri Poliennali Commerciali.

Alcuni valori rilevati sul campo in un centro commerciale

A puro titolo di esempio, con riferimento alla grande distribuzione, possiamo vedere alcuni valori rilevati lo scorso anno a valere su un centro commerciale non food nella provincia di Milano. I valori sono espressi in € al mq e sono suddivisi per GLA: nelle piccole superfici, sino a 249 mq, abbiamo rilevato valori nel range € 100 - € 150, valori unitari che progressivamente scendono al crescere della superficie dell'esercizio commerciale, sino a raggiungere il range di valori € 30 - € 45 a mq per gli esercizi commerciali oltre i 5000 mq. E' peraltro evidente, data la caratteristica del Goodwill, che questo deve essere ricalcolato ogni volta con preciso riferimento alla location ad alla situazione corrente di mercato, analisi che include sia aspetti di geomarketing che aspetti economici e finanziari.

Conclusione: il valore del goodwill di una licenza nei centri commerciali

Il valore del goodwill di una licenza nella grande distribuzione é un valore di avviamento identificato nell'ambito degli Oneri Poliennali Commerciali, é calcolato con un metodo di mercato, mediante il confronto con alcuni riferimenti rilevati in transazioni comparabili, tiene conto della capacità di produrre reddito propria della location commerciale specifica, diminuisce come valore a mq al crescere delle dimensioni dell'esercizio, richiede modalità di stima piuttosto elaborate sia nei suoi aspetti di geomarketing che negli aspetti economici e finanziari.

Il valore del key-money nei centri commerciali

Il valore delle licenze commerciali è un aspetto particolarmente rilevante nella gestione di esercizi ubicati nei moderni centri commerciali. Il valore della licenza commerciale comprende due aspetti, il key-money e l'avviamento. In questo articolo trattiamo del key-money nei centri commerciali, in un prossimo articolo tratteremo l'aspetto dell'avviamento di una licenza per operare in un centro commerciale.

Cos'é il key-money di una licenza?
Attribuiamo il termine usuale di mercato di “Key-Money” al valore derivante dall'utilizzo delle licenze commerciali senza alcun avviamento. Il key-money è ad esempio ben raffigurato dal valore attribuito alle licenze da parte del proprietario degli immobili siti in un centro commerciale, proprietario che, qualora fosse in possesso delle licenze, anziché contrarre con il conduttore un rapporto contrattuale di locazione tradizionale, potrebbe instaurare un contratto di affitto d'azienda, comprensivo sia della componente immobiliare che della licenza. Il valore aggiunto rappresentato dalla presenza delle licenze è il “Key-Money”.

Che cos'é l'avviamento di una licenza?
Diverso é il valore delle licenze in quanto rappresentative di una quota del valore di avviamento di un esercizio commerciale, in particolare di quel valore attribuibile specificatamente agli Oneri Poliennali Commerciali come da IAS/IFRS. Tale valore viene normalmente calcolato con un metodo di mercato, mediante il confronto con riferimenti rilevati in transazioni all'interno di centri commerciali simili.

Contratti di locazione e contratti di affitto d'azienda
Focalizziamoci ora sul key-money nei centri commerciali.
Tradizionalmente il proprietario di un immobile nel quale può essere svolta una attività commerciale instaura con il conduttore un contratto di locazione secondo le norme del codice civile e gli usi commerciali prevalenti. Tale contratto di locazione prevede un corrispettivo annuo da riconoscersi in quattro rate trimestrali anticipate, l'adeguamento del canone in ragione del 75% dell'incremento dell'indice ISTAT, l'addebito delle spese di manutenzione ordinaria al conduttore. In seguito molti contratti di locazione commerciale, specialmente per superfici ubicate in centri commerciali di nuova costruzione, hanno previsto che anche le spese di manutenzione straordinaria fossero a carico del conduttore e non della proprietà. La durata della locazione é, a seconda della tipologia commerciale, di 6+6 anni o di 9+9 anni. Al termine del periodo di locazione, qualora il proprietario decidesse di non rinnovare il contratto al medesimo conduttore, deve riconoscere un'indennità per la perdita dell'avviamento commerciale la cui entità per le attività commerciali é di diciotto mensilità.
Recentemente, in analogia a quanto in uso su altri mercati all'estero, anche in Italia si sono introdotti nuovi schemi contrattuali tra proprietà e conduttore. In particolare si é affermato l'uso dell'affitto del ramo d'azienda che include sia l'aspetto immobiliare (analogo alla locazione) che l'autorizzazione commerciale all'esercizio dell'attività rilasciata dal Comune di competenza. Il vantaggio per la proprietà consiste nella possibilità di non applicare le prescrizioni tipiche della locazione: in tal modo il termine del contratto può essere inferiore (ad esempio di 5 anni anzichè di 12); il canone anzichè essere di ammontare fisso può essere articolato in una quota fissa ed in una quota variabile, ad esempio in funzione del volume d'affari del conduttore; può non sussistere l'obbligo del riconoscimento dell'indennità per la perdita dell'avviamento commerciale al termine del periodo contrattuale.
Il beneficio economico più evidente e diffuso nella pratica commerciale è comunque quello di poter adeguare il canone in base al 100% dell'indice ISTAT anziché al 75%.
Ciò spiega l'interesse dei proprietari del Real Estate all'acquisizione delle licenze commerciali.

Il Concetto economico di Key Money
Il Key-Money rappresenta l'ammontare che viene corrisposto al conduttore di un esercizio commerciale da parte di un nuovo conduttore che vuole subentrargli. La motivazione e l'ammontare del Key-Money può risiedere nel canone di locazione particolarmente interessante, inferiore al mercato, o nell'avviamento commerciale dovuto non tanto all'esercizio (con la sua gestione ed il suo marchio, che non vengono ceduti) ma alla sua ubicazione in un luogo particolarmente interessante per lo svolgimento di tale attività commerciale. Il Key-Money è quindi diverso dalla “buonuscita”: in quest'ultima é inglobata una componente di avviamento di carattere gestionale che non c'é nel Key- Money, che rappresenta la porzione di valore aggiunto rispetto al canone storico.

Il valore del Key-Money negli ipermercati
Nella fattispecie dei contratti di affitto d'azienda tra proprietario e conduttore, il proprietario ha quindi la possibilità di riadeguare il canone in base all'inflazione calcolata dall'indice ISTAT al 100%. Tale possibilità fa sì che il Key-Money per i grandi centri commerciali sia nell'ordine del 20% del canone di locazione annuo.
In termini dinamici possiamo infatti costruire un semplice modello excel che calcola il maggior valore ottenibile durante tutto il periodo di 12 anni dalla soluzione di affitto del ramo d'azienda con adeguamento del canone al 100% dell'Istat rispetto alla locazione tradizionale con adeguamento del canone al 75% dell'Istat, attualizzando il maggior valore così ottenuto al WACC per il percettore. Ne otteniamo che l'adeguamento del canone all'intero indice ISTAT crea un valore di Key-Money pari a circa il 20% del canone iniziale.

La differenziazione per superfici e tra food e non-food nei centri commerciali
E' evidente che nei centri commerciali il key money è diverso se ci riferiamo a superfici grandi o piccole e tra food e non-food. Se ci basiamo sui dati pubblicati da Largo Consumo ed in linea con le nostre rilevazioni di mercato, “il canone medio, escludendo l'alimentare, è compreso tra 350 e 400 euro al mq per le piccole superfici e i 150 e 180 euro per le medie” ovvero il canone medio per le grandi superfici è normalmente inferiore al canone medio delle medie superfici ed ancor di più rispetto alle piccole superfici. Per quanto riguarda il Food, i valori sono generalmente superiori rispetto al non-food. In prima approssimazione, dato il canone otteniamo il key-money, che risulterà quindi comunque un valore in proporzione al canone. Un'analisi più avanzata andrà a identificare gli aspetti caratteristici riguardo dimensioni e tipologia e prenderà in considerazioni eventuali altri aspetti economici presenti in contratto.
Definito il valore del key-money nei centri commerciali, vedremo separatemente il secondo aspetto che riguarda il valore delle licenze, ovvero il valore del goodwill.

Il Mezzanine Finance come strumento per finanziare l'azienda in crisi di liquidità

Il Mezzanine Finance, strumento di finanziamento dell'impresa ibrido, a metà tra un finanziamento ed una emissione di capitale, potrebbe essere una nuova modalità per finanziare aziende in crisi di liquidità ma con buone prospettive di rilancio a medio termine. Eppure non piace, specialmente alle banche: perché? cambierà?

Cos'é il Mezzanine Finance
Il finanziamento mezzanine é uno strumento ibrido tra debito ed equity: é infatti un finanziamento a lungo termine subordinato, ovvero l'azienda che lo ha emesso può rimborsarlo solamente dopo aver fatto fronte agli altri debiti finanziari, compresi i mutui. Per l'azienda é prezioso capitale permanente al di fuori dei conteggi dei rating e di Basilea 2.

Il Mezzanine Finance per la banca
L'ente finanziario che finanzia il mezzanine sostiene un maggior rischio rispetto a chi ha erogato finanziamenti tradizionali. In virtù di questo rischio addizionale, ha diritto ad una remunerazione che, oltre al tasso di interesse, poco più caro di un finanziamento, comprende un premio chiamato Equity Kicker, che consiste nell'ottenere quote di partecipazione all'Equity dell'azienda finanziata. Se la performance dell'azienda é positiva, cresce il valore dell'azienda ed una quota di questo maggior valore viene attribuita al finanziatore del mezzanine finance che col suo finanziamento ha reso possibile la crescita dell'azienda stessa.

Il Mezzanine Finance per l'azienda
Per l'imprenditore che emette il mezzanine i vantaggi sono evidenti: ottiene una nuove fonte di risorse finanziarie permanenti senza peggiorare il proprio rating, cosa assai gradita visti i vincoli posti dalle banche dopo l'introduzione della normativa Basilea 2 ed inoltre mantiene la proprietà dell'azienda, in quanto l'Equity Kicker scatta a termine, non subito, e comunque riguarda quote di minoranza del capitale dell'azienda, non il suo controllo. Per l'azienda vi sono infine acuni vincoli, come non erogare dividendi e non effettuare operazioni straordinarie senza il consenso del finanziatore del mezzanine: aspetti peraltro condivisibili e non particolarmente gravosi.

Il Mezzanine Finance e la stretta dei finanziamenti bancari ...
Il finanziamento mezzanine ha quindi tutte le caratteristiche per venire incontro ai problemi di liquidità delle imprese nell'attuale difficile contesto economico e di stretta dei finanziamenti bancari. Atteso infatti che finanziare un'azienda in questo contesto é obettivamente rischioso, il mezzanine finance permette di effettuare un finanziamento il cui costo in interessi per l'azienda non é maggiore di quello dei finanziamenti bancari correnti, non ha rate di capitale da rimborsare e fornisce quindi capitali permanenti per l'impresa, attribuendo al contempo una maggiore remunerazione all'ente finanziatore. Sembra perfetto.

.. e per la PMI.
E' inoltre uno strumento particolarmente adatto alla PMI, che non ha le dimensioni necessarie per collocare quote di capitale presso fondi di Private Equity o per effettuare una IPO in borsa, nè verosimilmente può emettere obbligazioni od obbligazioni convertibili presso investitori istituzionali.

Perchè il Mezzanine Finance in Italia non funziona?
Ciò detto la domanda che ci poniamo é perché il mezzanine finance non si diffonda affatto in Italia come invece é diffuso in altri contesti europei.
Forse un po di responsabilità é da attribuirsi agli imprenditori, che non lo richiedono perchè non lo conoscono (la cultura finanziaria dell'imprenditore é spesso limitata, ma va bene così, gli imprenditori che “sanno” di finanza anzichè di impresa hanno fatto cose tremende).
Forse una buona parte di responsabilità é del sistema bancario italiano, che ha da tempo tralasciato la finanza per l'impresa a favore dei prodotti di tesoreria ed ha sempre valutato il finanziamento dell'impresa in base alla garanzie accessorie fornite dall'imprenditore anziché in base alle prospettive dell'azienda affidata, salvo constatare oggi che le garanzie accessorie in un momento di crisi non valgono affatto quanto si credesse. Un'ultima motivazione risiede nella mancanza di un mercato di capitali non bancario, un posto dove l'impresa possa trovare capitali che non sia la banca, ma qui apriamo problematiche troppo grandi.

Troppo facile?
Il mezzanine finance può invece funzionare: la banca potrebbe, ad esempio, trasformare parte dei finanziamenti non performing alla PMI in mezzanine finance. L'azienda così sopravvive ad una fase di crisi sistemica e la banca può recuperare i suoi soldi, guadagnadoci pure. Troppo facile?

Budget e Financial Control nelle Multiutility

L'attività di Budgeting e Financial Control delle Multiutility é particolarente complessa perché deve gestire strutture societarie separate, business aziendali differenti, reporting all'autority secondo schemi prefissati, separazione di assets tra società pubbliche, coniugando l'esigenza del controllo di gestione a livello di business e di società col reporting a livello di holding e di bilancio consolidato. Dalla nostra esperienza sul campo abbiamo tratto un breve case-study che vuol essere un contributo a chi cerca strumenti semplici e che funzionano, anche se ampiamente perfettibili.

L'intervento di EqS Equity Studio nell'area del Budget e Financial Control é stato svolto presso una Multiutiliy impegnata in 4 Business Unit: COMMERCIALIZZAZIONE di Gas e di Energia Elettrica all'utente finale, DISTRIBUZIONE di Gas e di Energia Elettrica su reti locali gestite in regime di concessione, PRODUZIONE di energia elettrica tramite una propria centrale di cogenerazione e di gestione dei SERVIZI AMBIENTALI di raccolta e smaltimento dei rifiuti urbani. I nostri obiettivi immediati erano di presentare il budget della Multiutility ed un sistema di reporting con attenzione alla congruenza dei dati provenienti da sistemi contabili differenti. Volevamo impostare uno schema concettuale di base che permettesse di effettuare l'analisi degli scostamenti consuntivo/budget e il consolidamento di tutti i dati, creando un modello di budget e di reporting di veloce implementazione, con uniformità di approccio tra sistemi informativi, business units e società differenti.
Il modello di Budget e Financial Control che abbiamo proposto alla Multiutility é basato su tre dimensioni: INDUSTRIALE, cioé il focus su ciascuna delle business unit (sia operative che la capogruppo), AREALE, cioé il focus su ciascuna area geografiche (i Comuni ove viene svolta l'attività) ed il TEMPO (ovvero un modello su base mensile, aggregabile in modo flessibile). Abbiamo scelto di integrare l'analisi dei principali valori quantitativi direttamente correlati alle attività della Multiutility con un modello di Financial Control poco ortodosso, intermedio tra l'approccio civilistico e quello tipico di contabilità industriale, focalizzandoci all'inizio sul conto economico.
Il modello elaborato prevede tre macro-livelli di differenziazione del valore prodotto e tre livelli di margine della gestione caratteristica che determinano in un EBITDA coerente con il bilancio civilistico. Prevede poi un livello di gestione finanziaria ed uno di gestione straordinaria ed accessoria. Manteniamo lo stesso identico schema di conto economico per tutte le attività, anche se palesemente differenti, così da facilitare la lettura e l'interpretazione dei risultati. L'ottenimento di un report apparentemente semplice e di immediata comprensione ha peraltro richiesto la creazione di concetti e regole di preparazione molto accurate e rigorose, senza l'usuale scappatoia delle personalizzazioni create per superare (od evitare) i problemi specifici.
Nella rappresentazione finale più sintetica e semplificata il modello di reporting della Multiutility si sviluppa come segue.
Il concetto di valore della produzione distingue i Ricavi della gestione caratteristica ed i Ricavi netti, ovvero al netto dei costi commerciali variabili e costi di distribuzione di diretta imputazione, cui aggiungiamo i rilevanti valori connessi alle produzioni in economia.
RICAVI VENDITA ENERGIA
Ricavi da vendita di Gas, Energia Elettrica ed Energia Termica
RICAVI DA SERVIZI
Ricavi derivanti dalla distribuzione di gas, energia elettrica, gestione calore; Servizi di smaltimento rifiuti e pulizia strade; altri servizi di fatturazione
RICAVI IMPIANTI
Ricavi da realizzazione delle reti gas ed energia elettrica
ALTRI RICAVI ACCESSORI
Ricavi per stacchi e riallacci; per smaltimenti richiesti da utenti, contributi smaltimento differenziato;
TOTALE RICAVI GESTIONE CARATTERISTICA MULTIUTILITY
Vengono evidenziati i ricavi derivanti dall'attività caratteristica dell'impresa nelle diverse aree di attività
Costi comm. Var. e Distribuzione (-)
Ricomprende i costi derivante dalla distribuzione di gas, la svalutazione dei crediti per ricavi caratteristici, ecc
RICAVI NETTI MULTIUTILITY
Viene evidenziato un primo margine che indica i ricavi al netto dei costi che sono direttamente correlati ai ricavi di gestione caratteristica
Variaz. Magazzino e Lavori in corso (Comprensivo dei lavori effettuati sulla rete)
VALORE PRODOTTO MULTIUTILITY

Definiamo quindi tre livelli di redditività della Multiutility: al netto dei consumi otteniamo il Margine Lordo, al netto dei costi diretti otteniamo il margine di Contribuzione ed al netto dei costi indiretti otteniamo il Margine Operativo Lordo (Ebitda), come segue.

CONSUMI
Si tratta dei costi per acquisto delle materie prime (gas, energia, ecc…) destinate alla cessione
MARGINE LORDO MULTIUTILITY
COSTI COMMERCIALI
Si tratta ad es. dei costi di recapito ed imbustamento bollette, lettura contatori, spese di commercializzazione e di promozione del servizio offerto
COSTI INDUSTRIALI
Si tratta ad es dei costi di smaltimento rifiuti, servizi vari da distributori, consulenze tecniche di progettazione, manutenzioni automezzi di smaltimento, affitti piattaforme ecologiche e sedi di sportelli al pubblico sul territorio
PERSONALE DIRETTO
Costi del personale direttamente impiegato al servizio offerto e oneri ad esso collegati (servizio mensa, vestiario, ecc…)
MARGINE CONTRIBUZIONE MULTIUTILITY
PERSONALE INDIRETTO
Costi del personale impiegatizio e dirigenziali, magazzinieri, fattorini e costi ad esso collegati
COSTI GENERALI STRUTTURA
Si tratta ad es. di costi relativi ad affitti di locali della sede, noleggi e leasing di beni non direttamente correlati all'attività propria, consulenze professionali legali e amministrative, compenso organi sociali, oneri diversi di gestione
SERVIZI GRUPPO
Si tratta di tutti i servizi infragruppo (software, contabilità, marketing, ….)
MARGINE OPERATIVO LORDO MULTIUTILITY (EBIDTA)

Entrando nel contesto delle diverse business units e dei veicoli societari della Multiutility possiamo notare un sensibile numero di specificità, come ad esempio le seguenti.
Per quanto riguarda l'attività di commercializzazione di gas ed energia elettrica, sono aspetti caratteristici i ricavi da vendita energia e gli oneri di vettoriamento, che nei bilanci di queste aziende sono una partita di giro e che determinano i ricavi netti, oltre ai costi per acquisto gas ed energia che determinano il margine lordo dell'attività caratteristica di trading.
Per quanto riguarda l'attività di distribuzione di gas ed energia elettrica, sono aspetti caratteristici i canoni corrisposti ai proprietari delle reti ottenute in concessione, che vengono imputati a costi di distribuzione e la ripartizione dei costi di manutenzione e miglioria sulle reti.
Per quanto riguarda l'attività di produzione propria di energia e calore, sono aspetti caratteristici i consumi di gas e la gestione economica e finanziaria dei certificati verdi.
Per quanto riguarda infine l'attività di gestione dei servizi ambientali di raccolta e smaltimento dei rifiuti urbani, gli aspetti più particolari riguardano il regime amministrativo TIA/Tarsu e l'attribuzione del costo del personale tra le diverse aree di costo.
Ciò che rende interessante il modello di Budget e Financial Control che abbiamo sommariamente illustrato, é che lo schema é unico per tutte le aziende della Multiutility e si articola in modo granulare, permettendo di evidenziare un diverso dettaglio per ogni specifica area d'affari piuttosto che per ciascuna area geografica, creando al contempo un diverso dettaglio di conto economico, differente per le società operative, per la capogruppo e per il consolidato.
Nel nostro progetto lo sviluppo successivo riguarda l'analisi degli scostamenti ed i primi passi verso l'introduzione del budget patrimoniale e finanziario. I passi ulteriori riguardano infine l'analisi integrata dei flussi, il Plan di Tesoreria, la gestione del capitale cicolante, l'analisi della redditività del capitale investito e l'analisi dell'efficenza.
Il tutto sempre con un chiaro obiettivo: oggi il Financial Control deve creare strumenti snelli, di immediata comprensione, utili al management, atti a creare valore per l'azienda.
Cesare Carbonchi
EqS Equity Studio, Milano

Turnaround e risanamento aziendale: come fare?

La crisi economica ci sprona a ristrutturare e rilanciare l'attività aziendale: ecco un promemoria su cosa é utile fare e cosa no nel turnaround di una PMI.

Un'azienda competitiva é strutturata in modo da riuscire a migliorarsi costantemente nel tempo: ogni anno aggiorna i propri prodotti, ne introduce di nuovi, migliora i propri processi grazie all'uso della tecnologia, applica modelli di know-how organizzativo, monitora i propri risultati confrontandoli con quelli ottenuti dai suoi concorrenti. Sinceramente: poche PMI lo fanno davvero. Ma adesso, in un momento di crisi economica, bisogna farlo e basta. Già, ma come si fa? L'approccio al turnaround aziendale che qui suggeriamo é basato su quattro aree o concetti di base: i basics, cioé quelli che nello sport si chiamano i fondamentali; gli ostacoli da rimuovere prima ancora di iniziare; gli obiettivi da perseguire in una fase di crisi economica; infine, le cose concrete da fare nel piano di turnaround aziendale.

I FONDAMENTALI nel turnaround e risanamento aziendale di una PMI

Iniziamo pensando cosa vogliamo ottenere e perché. Se pensiamo al turnaround aziendale come ad una necessità per far sopravvire l'azienda in questo momento di crisi economica e non anche come una opportunità costante di successo, allora la cosa non funzionerà: bisogna essere determinati e crederci. Se ci sono persone attorno a noi che non ci credono, allontaniamole, meglio per entrambi. Analizziamo la situazione attuale serenamente, così com'è, non come noi vogliamo vederla. Meglio se c'é qualcun altro che viene da fuori e guarda le cose con uno sguardo nuovo. Creiamo dei benchmark, cioé dei parametri oggettivi, tramite i quali possiamo misurare dove stiamo e dove stanno i nostri diretti concorrenti; creiamo un piano di lavoro, un percorso che abbia tempi ragionevoli; comunichiamo a chi lavorerà con noi quello che abbiamo in mente e quello che stiamo facendo; non pensiamo di fare tutto da soli, ci sono i temporary managers apposta.

Gli OSTACOLI da rimuovere nel turnaround e risanamento aziendale di una PMI

In una PMI, nella quale é l'imprenditore la persona che porta onori ed oneri di tutta l'azienda, il principale ostacolo al turnaround aziendale é nascosto nella mente dell'imprenditore stesso. Questo perchè, anche se siamo convinti della necessità di mettere in atto un turnaround della nostra azienda, non é affatto facile mettere prima in atto il turnaround del nostro modo di pensare.

Per riuscirci, dobbiamo adottare qualche accorgimento e rimuovere gli ostacoli: ricordiamoci di guardare avanti e non nello specchietto retrovisore, quello che abbiamo fatto é passato e non deve condizionarci; non dobbiamo avere paura del cambiamento, i momenti di crisi sono sempre grandi opportunità che qualcuno sa cogliere e altri no; dobbiamo saper fare della sana autocritica, senza drammatizzare: nel gestire il turnaround aziendale in una fase congiunturale difficile come quella attuale, sicuramente faremo molti errori. Dobbiamo ogni volta accorgecene per tempo. Facciamoci aiutare: ci sono consulenti professionisti che hanno già fatto quello che noi vogliamo fare, non ha senso voler inventare la ruota e non chiamarne uno ad aiutarci. Infine, qualunque cambiamento vorremo effettuare, non ci riusciremo se non avremo coinvolto sin dall'inizio tutte le persone che dovranno poi collaborare con noi per attuarlo.

Gli OBIETTIVI da perseguire nel turnaround e risanamento aziendale di una PMI

Pochi e chiari obiettivi.

Dobbiamo recuperare fatturato, il che, in una fase di crisi economica, significa che dobbiamo probabilmente portare via clienti ai nostri concorrenti. In questo momento molte aziende e consumatori sono disposti a cambiare fornitore, se la qualità é buona, solo per ottenere condizioni migliori, quindi approfittiamone, possiamo vendere a chi sino ad oggi non ci prendeva in considerazione.

Dobbiamo fare cassa nel breve periodo, perchè le aziende non si salvano con gli utili ma con il cash flow. Questo vuol dire, ad esempio, che una commessa a basso margine e pagamento cash é meglio di una commessa ad alto margine e pagamento a sei mesi. Nelle fasi di crisi economica la gestione del working capital é la base del successo.

Dobbiamo focalizzarci a fare poche, pochissime cose che sappiamo fare meglio degli altri, in modo coerente con le nostre risorse, capacità, caratteristiche ed organizzazione. Ampio portafoglio prodotti e diversificazione del business non fanno per noi.

Le COSE DA FARE nel turnaround e risanamento aziendale di una PMI

Abbiamo il navigatore in auto ma spesso pretendiamo di guidare un'azienda senza una mappa: non va. Dobbiamo redarre un Piano su dove siamo, dove vogliamo andare e come facciamo ad andarci. Chiamiamo un esperto che sappia guardare la situazione attuale, nostra e dei concorrenti, senza pregiudizi, abbia già fatto cose analoghe e ci aiuti a fare il piano nelle sue componenti industrale, commerciale organizzativa, economica e finanziaria, senza perdere tempo.

Focalizziamoci sulle priorità e sui risultati che dobbiamo ottenere ed eliminiamo tutto il resto. Quindi lasciamo perdere le cose che ci piacciono ma non sappiamo fare meglio degli altri o sulle quali non riusciamo a distinguerci.

Sfruttiamo i nuovi media, internet, le nuove tecnologie, troviamo il coraggio di proporci in modo nuovo. Apriamo i nostri confini geografici, i nuovi clienti che apprezzano i nostri prodotti ci sono, dobbiamo trovarli.

Comunichiamo il nostro entusismo alle persone che ci stanno attorno, motiviamo le nostre risorse interne con piani di incentivazione basati sui risultati che vogliamo ottenere, facciamo in modo che siano coinvolti e siano loro a suggerire tutti gli accorgimenti adottabili.

Chiamiamo immediatamente un temporary manager che con la sua esperienza ci eviti di perdere tempo prezioso: con la crisi ci sono ottimi ex-manager di 50-60 anni disponibili ad aiutarci, anche per un compenso ragionevole. Approfittiamone subito.

Cerchiamo di migliorarci costantemente: non dobbiamo mai essere soddisfatti, possiamo fare di meglio. Chi fa l'imprenditore nella PMI vuole essere indipendente ed autorealizzarsi, non si ferma.

Conclusioni: Turnaround aziendale e risanamento aziendale, come fare?

Migliorare si può e si deve. Altri lo stanno facendo, possiamo riuscirci anche noi.

Infine, non siamo soli. Se poi avete dei dubbi, chiamateci.

Sei un imprenditore con problemi di tensione finanziaria? C'é un prodotto apposito per le piccole aziende che vogliono rinegoziare il debito finanziario (leggi qui).