Il Beta del settore alberghiero

Il Beta è una misura della correlazione tra l'andamento di un titolo azionario ed il mercato: i settori con Beta maggiore di 1 accentuano i movimenti di borsa, e viceversa. Misurare il Beta del settore alberghiero non è facile, perchè le aziende di questo settore quotate non sono molte ed operano prevalentemente in aree geografiche e con business models diversi da quello che ci servirebbe. Ecco comunque un tentativo.


Il settore alberghiero secondo Damodaran
Iniziamo ovvamente da Aswath Damodaran (Stern, NYU). Nella tabella dei Beta pubblicata a gennaio 2009 calcola il Beta di settore su un campione di 68 aziende quotate che comprendono sia catene alberghiere che catene di alberghi con attività di “gaming”, rilevando un Beta di 1,70. Corretto per un tax rate del 17,97% (un po' diverso dal tax rate italiano!) e considerando l'elevato leverage, ne deriva un Unlevered Beta di 0,84.

Riproviamo con un campione più mirato
Abbiamo ricalcolato il Beta di settore restringendo il campione alle sole catene alberghiere ed utilizzando i dati Reuters. Ne otteniamo un beta (media ponderata sulla capitalizzazione) di 1,11 e media semplice di 1,03.
Abbiamo poi provato con un campione ancora più ristretto, che comprende solo catene che operano anche in Europa e in Italia, ovvero una decina di labels che tutti conosciamo: Four Seasons, Marriott, Starwood, Hilton, sino alle europee NH, Accor e Club Med. Certo abbiamo un campione più significativo a livello di business ma meno affidabile a livello statistico. Comunque otteniamo una media ponderata del campione ristretto di 1,15 ed una media semplice di 1,14. Considerato l'indebitamento, l' Unlevered Beta che ne risulta è 0,534.

Confronto ed osservazioni
Il Beta unlevered del nostro campione è inferiore a quello di tutto il settore. Una spiegazione potrebbe essere che il nostro campione esclude il “gaming” che è ovviamente attività più volatile e rischiosa ed inoltre include solo aziende del settore alberghiero leader a livello internazionale e quindi con business più diversificato e stabile rispetto ad operatori presenti solo negli USA o in Asia. Un altro motivo puramente aritmetico potrebbe essere che il Beta di Damodaran è calcolato su un periodo più ristretto rispetto a quello di Reuters e quindi è più influenzato dalla crisi finanziaria dell'ultimo anno, ma non si riesce ad avere parametri abbastanza precisi per poter operare delle rettifiche sui questi dati.

Il Beta del settore alberghiero : conclusioni
Il Beta del settore alberghiero è inferiore all'unità: il mercato esprime un Beta unlevered nel range di 0,60 – 0,80. Quale leverage applicare per ottenere il Leveraged Beta e quale premio al rischio introdurre per aziende di ridotte dimensioni dipende ovviamente caso per caso.

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La valutazione dell'azienda alberghiera: il valore della gestione

I tradizionali metodi di valutazione dell'albergo non distinguono tra valore della gestione e valore del real estate. Oggi invece molti alberghi hanno separato la proprietà immobiliare e la gestione dell'azienda alberghiera: sono infatti due business distinti, con un diverso profilo rischio/rendimento, spesso con una differente tipologia di soci e finanziatori. In queste note ci occupiamo del valore da attribuire alla gestione alberghiera.

Dal Price per Room al RevPar al DCF della gestione alberghiera
Un operatore del settore alberghiero conosce il Price Per Room di un albergo a quattro stelle a Roma piuttosto che a Venezia. Il Price per Room é la capitalizzazione di indici di redditività alberghiera come il RevPar ed il NoiPar (si vedano gli articoli specifici). In pratica é l'applicazione di un moltiplicatore del reddito, metodo semplice ed efficace quando serve una stima veloce. Nessuno però si sogna di investire i propri soldi sulla base di un calcolo così approssimativo: quello che serve é una stima del valore della gestione basata sul DCF, dopo aver sviluppato un modello economico-industriale della gestione alberghiera. Vediamo come.

Il modello gestionale
I modelli gestionali più utilizzati sono di tipo top-down: si effettua un'analisi della domanada di ricettività alberghiera del bacino di riferimento su l'intero anno (es. Analisi dei flussi turistici, fiere, eventi, ecc.) ed un'analisi del posizionamento competitivo dell'albergo rispetto ad altri alberghi (compresi quelli in costruzione e in progetto) sui diversi target individuati. Su tali basi si determina l'attrattività relativa attuale e prospettica ed il pricing, da cui si elaborano le stime sull'evoluzione attendibile di occupancy e ricavi. La struttura del conto economico é piuttosto standardizzata per categoria e tipologia di albergo, come pure i costi di esternalizzazione tipici e di affiliazione a catene: ricaviamo quindi i margini di redditività attuale e prospettica.

Canone di locazione e Capex della gestione alberghiera
Come per la valutazione delle strutture alberghiere, anche in questo caso torna la problematica del canone di locazione e del Capex. Il canone di locazione é ovviamente un costo per il gestore, costo che diventa problematico se supera lo standard del 8%-12% dei ricavi. Il Capex potrebbe essere contrattualmente a carico del gestore per quanto riguarda la manutenzione straordinaria: é un costo che viene facilmente dimenticato dal gestore, salvo quando diviene indispensabile.

Orizzonte temporale della gestione alberghiera
Corto, assai inferiore al termine contrattuale. Meglio capire subito se i flussi reggono, altrimenti non si arriva a termine contratto e si deve passare la mano ad altri.

Il leverage della gestione alberghiera
Di norma é basso, praticamente il gestore lavora con i mezzi propri, anzi dovrebbe avere un cash flow positivo.

Il tasso di attualizzazione della gestione alberghiera
Il WACC consiste di quasi solo capitale, il Beta di settore da noi calcolato su un campione di aziende rilevanti per un confronto con strutture italiane (sul 2008 pre crisi finanziaria) é di 1.14. Il Terminal Value può essere calcolato anche con i multipli sul fatturato rilevabili da indagini di mercato per la località ove é ubicato l'albergo. Data la crescente alfabetizzazione dei gestori d'albergo, i multipli di mercato tendono a rispecchiare sempre di più il valore economico sottostante. In altri termini, se la gestione rende, allora ha anche un valore di potenziale cessione, se non rende non riusciremo certo a valorizzarla adeguatamente cedendola ad un altro gestore.

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La valutazione dell'azienda alberghiera: il valore del real estate

I tradizionali metodi di valutazione dell'albergo non distinguono tra valore della gestione e valore del real estate. Oggi invece molti alberghi hanno separato la proprietà immobiliare e la gestione dell'azienda alberghiera: sono infatti due business distinti, con un diverso profilo rischio/rendimento, spesso con una differente tipologia di soci e finanziatori. In queste note ci occupiamo del valore da attribuire alla struttura immobiliare (Real Estate), in un'altra nota vediamo invece il valore da attribuire alla gestione alberghiera.

Il metodo da utilizzare

I metodi più idonei per stimare il valore della struttura immobiliare di un albergo, il Real Estate, sono quello reddituale e quello finanziario. Il metodo reddituale é più semplice e funziona quando si é all'inizio del periodo contrattuale di locazione e sono già stati effettuati tutti gli investimenti necessari all'utilizzo dell'albergo. Il metodo finanziario é più articolato ed é indispensabile se dobbiamo introdurre la variabile del rinnovo del contratto di locazione e/o dobbiamo stimare rilevanti Capex di manutenzione straordinaria e rinnovo della struttura alberghiera.

L'orizzonte temporale della struttura immobiliare di un albergo

Il proprietario del Real Estate di un albergo é tipicamente un investitore poco attivo con un basso profilo rischio/rendimento: a livello internazionale é spesso un investitore istituzionale con un orizzonte temporale di lungo periodo (ad esempio gli arabi hanno da sempre reinvestito parte dei proventi petroliferi nel real estate alberghiero). La redditività dell'investimento deriverà sia dal canone di locazione, di poco maggiore rispetto al rendimento ottenibile con investimenti finanziari a bassa volatilità attesa, e dalla rivalutazione immobiliare di lungo termine. Sia nel metodo reddituale che nel DCF dovremo quindi adottare un modello con un orizzonte temporale di lungo periodo, di durata pari al periodo di locazione ed inoltre le aspettative di rivalutazione espresse dal Terminal Value rappresenteranno una quota rilevante del Present Value totale attribuito al Real Estate dell'albergo.

Il canone di locazione della struttura immobiliare di un albergo

Il canone di locazione é evidentemente il valore più importante di qualsiasi valutazione. E' abbastanza inutile pensare a quale sarebbe un valore a metro quadro dell'albergo in una data località: se il canone di locazione é poco attraente, un semplice calcolo di attualizzazione riporterà il valore economico dell'albergo ad un livello totalmente diverso. Il rilevante aumento dei valori immobiliari del decennio 1996-2006 ha creato una generale situazione di inadeguatezza dei canoni di locazione alberghieri rispetto al valore teorico dell'immobile. Alcune proprietà hanno reagito introducendo strutture contrattuali più complesse, mediante le quali la remunerazione non é fissa come nel contratto di locazione, ma viene aumentata in base a parametri sul volume d'affari o sulla redditività della gestione alberghiera. Cosa legittima e comprensibile, semprechè sia chiaro che in questi casi aumenta il rendimento atteso in quanto la proprietà del Real Estate si sta assumendo una parte del rischio imprenditoriale che sarebbe proprio della gestione alberghiera. Insomma “there is no free lunch”.

Gli investimenti in manutenzione strordinaria e rinnovo (i “CAPEX”)

Le strutture alberghiere in Italia sono spesso piccole, vetuste, poco curate nel design ed inadeguate tecnologicamente. Si tratta di strutture alberghiere ubicate in posizioni privilegiate, ovvero nei centri storici, ma con immensi problemi normativi e pratici che rendono la ristrutturazione un'opera tremendamente lunga e costosa. In questi casi dobbiamo introdurre nel modello di valutazione i Capex, cioé gli investimenti necessari per ottenere la struttura alberghiera ottimale rispetto al suo utilizzo. Nel metodo economico si calcola un valore teorico dell'albergo rimesso a nuovo e da questo valore si deduce il costo del Capex per ottenere il valore allo stato attuale. Il ricorso ad un modello di valutazione finanziario come il DCF é però l'unica via percorribile per mantenere il margine di errore sotto controllo.

La fiscalità sugli immobili

La problematica della fiscalità viene spesso ignorata, ma ha un peso tutt'altro che marginale nello stimare il valore della struttura immobiliare di un albergo. L'attuale trattamento fiscale delle società immobiliari sembra disegnato apposta per scoraggiare qualsiasi investimento di questo tipo. Se un determinato ammontare di canone da locazione può sembrare interessante, la cosa cambia una volta considerato il reddito netto in capo all'investitore. Si pensi che l'Irap é nel caso una tassa sul fatturato, che l'Ici non si deduce dall'Ires, che la deducibilità degli oneri finanziari ai fini Ires é permessa se relativi all'acquisto dell'immobile ma non é permessa per gli oneri finanziari al funzionamento. Insomma, sembra difficile ricavare un reddito netto imposte attrattivo rispetto ad altre forme di investimento immobiliare.

Il leverage della struttura immobiliare di un albergo

La struttura finanziaria si presta ad un leverage elevato, compatibilmente con il cash flow e con i limiti fiscali vigenti. Un leverage elevato é peraltro in linea con le aspettative dell'investitore di questa tipologia: un basso interesse per i flussi di reddito, che vengono assorbiti dal servizio del debito, e maggior attenzione alla rivalutazione a lungo termine.

Il tasso di attualizzazione della struttura immobiliare di un albergo

Per gli esperti di WACC, osserviamo infine che il Beta da applicare non é quello del settore alberghiero ma quello assai più basso di un investimento immobiliare a reddito, semprechè il rischio imprenditoriale sia interamente accollato al gestore e questi sia ente o persona di comprovata serietà e capacità. Il Beta unlevered da noi calcolato su un campione di aziende rilevanti per un confronto con strutture italiane é dello 0,534 (dato calcolato sul 2008 pre crisi finanziaria).

I metodi di valutazione nel settore dell'ospitalità

Quanto vale un albergo?

Le tecniche di valutazione aziendale applicate al settore alberghiero incrociano gli aspetti reddituali e finanziari tipici delle aziende commerciali con gli aspetti patrimoniali e fiscali degli investimenti immobiliari. La crescente finanziarizzazione delle strutture alberghiere sta apportando diversi cambiamenti nella modalità con cui si stima il valore di un albergo. Vediamo inizialmente alcuni aspetti di base, tipici per gli alberghi ove real estate e gestione fanno capo alla stessa proprietà, che permettono comunque di calcolare se la performance dell'albergo è più o meno adeguata rispetto al valore dell'investimento nell'albergo.

Questi criteri di valutazione fanno usualmente riferimento a quattro metodologie: il costo del bene immobiliare, il confronto con altre transazioni di mercato, il reddito dell'albergo, i flussi finanziari.

Il Valore di corrente utilizzo di una struttura alberghiera

L'approccio del costo dà una stima del valore dell'albergo basato su elementi tipicamente patrimoniali. La metodologia fa riferimento al Valore Corrente di Utilizzo (“VCU”). In estrema sintesi, si stima il valore in base ai parametri immobiliari (come per altri edifici a diversa destinazione), all'impiantistica ed agli arredi ed attrezzature. Il VCU é basato sul prezzo che dovremmo sostenere per ricostruire tutti i beni che valutiamo, scontato in base all'attuale deperimento di ogni bene oggetto di valutazione rispetto al valore a nuovo. Questa metodologia deve essere effettuata da tecnici di provata competenza sia immobiliare che alberghiera specialmente per stimare in modo appropriato il tasso di obsolescenza tecnica ed economica dei beni.

I metodi basati sul reddito della gestione alberghiera

I metodi basati sul reddito stimano il valore di un albergo capitalizzando il reddito dell'albergo per un tasso di capitalizzazione che esprime il rendimento medio atteso da questo tipo di attività. Il reddito di riferimento é quello stimato “a regime” dopo aver realizzato gli interventi di ristrutturazione e razionalizzazione gestionale più ovvii ed evidenti, così da ottenere una redditività normale ed in linea con analoghe strutture del settore. Il tasso di capitalizzazione utilizzato viene calcolato in base al WACC per quel tipo di struttura. In pratica si calcola il reddito a regime, lo si capitalizza al tasso calcolato col WACC e si deducono i costi di ristrutturazione necessari per mettere la struttura a regime.

Il confronto di mercato nella valutazione alberghiera

Gli strumenti di valutazione di mercato consistono nell'applicare all'albergo da valutare dei multipli di prezzi di mercato che hanno per riferimento alcuni indicatori caratteristici della gestione alberghiera. Stimiamo così il valore di un albergo basandoci su multipli sul RevPar (Revenues Per Available Room), sul GopPar (Gross Operating Profit Per Available Room), sul NoiPar (Net Operating Income Per Available Room) caratteristici della località in cui é ubicata l'albergo.

In estrema sintesi, gli operatori hanno in mente il valore di mercato “a stanza” (Price per Room) attribuibile ad una struttura alberghiera in ogni località, prezzo di riferimento articolato per le diverse categorie di classe di un abergo. Così calcoliamo il valore basandoci su quanto mediamente vale nel 2009 una stanza di un albergo quattro stelle nuovo o ristrutturato a Sanremo piuttosto che in centro a Roma. E' un metodo evidentemente semplicistico ma comunque efficiente, che ha il pregio di riassumere il criterio di valutazione di un albergo in un solo parametro di immediata applicazione.

L'approccio del confronto di mercato richiede la presenza di un tessuto economico ricco di assets comparabili. E' quindi di immediata funzionalità in contesti ad alta presenza turistica o business, per contro difficilmente applicabile per unità alberghiere ubicate in contesti unici.

I metodi finanziari nella valutazione alberghiera

Il limite dei metodi che abbiamo visto sono ovvii: non ha granchè senso stimare dei valori senza poi correlare il valore immobiliare al reddito gestionale, anzi, meglio, ai flussi finanziari che l'albergo produce. I metodi finanziari cercano quindi di analizzare tramite un modello previsionale i flussi di investimenti, costi e ricavi onde derivarne un valore di equilibrio basato sul costo del capitale. Tipico degli investitori (qundi di chiunque sia proprietario di un albergo) é utilizzare metodi finanziari che correlino gli aspetti di investimento immobilaire con quelli reddituali e finanziari, con attenzione alla fiscalità: il DCF e l'EVA sono i metodi più utilizzati.

Real Estate di una struttura e gestione alberghiera

Finchè facciamo riferimento ad un albergo nel quale proprietà immobiliare e gestione dell'azienda alberghiera si sovrappongono ed inoltre l'immobile é nuovo, moderno e richiede limitati interventi di manutenzione ordinaria e strordinaria, allora i metodi di valutazione indicati sono facili da applicare e funzionano egregiamente. Ma in Italia spesso non é così, ben conosciamo i problemi di necessità di ammodernamento delle strutture alberghiere ed i problemi dei valori immobiliari cresciuti a dismisura nel decennio 1996-2006, rispetto ai quali il reddito della gestione alberghiera sembra costantemente inadeguato. Vediamo quindi separatamente come affrontare entrambi gli aspetti.

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Non solo Revpar: gli indici di performance nell'industria alberghiera

Oggi anche gli alberghi più piccoli tendono ad adottare degli strumenti di financial control per confrontarsi con i propri concorrenti ed ottimizzare la gestione dell'attività alberghiera. Prima di introdurre complessi sistemi informatici di controllo di gestione, può essere utile iniziare ad utilizzare pochi indicatori ben mirati. E' però indispensabile conoscere il lessico internazionale ed i principali indici di performance. Ecco una semplice base da cui cominciare.

Tutti conosciamo le strutturali carenze del sistema alberghiero italiano: troppi alberghi, specialmente nella fascia di livello più basso, strutture ormai troppo vecchie e troppo piccole, costi di gestione elevati e bassi margini, forte stagionalità, difficoltà per i gestori a recuperare gli investimenti immobiliari e di ammodernamento pur necessari. Il tutto all'interno di un sistema turistico italiano ... con ampi margini di miglioramento.

Per competere ogni albergo deve quindi investire nel suo futuro. Possiamo effettuare investimenti mirati ed efficaci per lo sviluppo del proprio albergo se disponiamo di qualche strumento di controllo di gestione che ci aiuti a misurare la situazione competitiva e l'efficienza della gestione.

Vediamo inizialmente gli indici di occupancy, room revenue e performance rispetto ai competitors. Vedremo in seguito gli indicatori di efficienza e redditività della gestione alberghiera ed il controllo dei costi in un sistema di controllo di gestione.

OCCUPANCY: Un primo set di strumenti di controllo della gestione alberghiera semplici ed efficaci fa riferimento all'analisi dell'occupancy.

Definizioni:

Annual Rooms Available	Totale Camere della struttura alberghiera
Annual Rooms Occupied	Numero camere occupate nel periodo in esame
Rooms Occupancy Rate	% di Camere occupate rispetto al totale camere disponibili
Multiple Occupancy Factor	Numero medio di ospiti per camera
Annual Sleepers	Numero totale delle presenze su base annua
GUR Gross Utilisation Rate	Rapporto tra il numero di presenze ed il numero di letti disponibili
MPI = Market Penetration Index	Indice di penetrazione di mercato rispetto ai concorrenti

Ad esempio, su base annua di 365 giorni, un albergo di 161 camere con 276 posti letto ha 58.765 camere disponibili e 58765 letti disponibili. Se vende 30975 camere con 41129 ospiti, ha un occupancy rate delle camere del 52,71% con un multiple occupancy factor di 1,33. L'indice più interessante non è però il solo occupancy delle camere, ma il GUR, che risulta del 40,83%. Il GUR ci mostra l'occupancy a livello di letti disponibili.

L'occupancy basato sul GUR, cioé sulle presenze, può essere confrontato col settore di riferimento (gli alberghi della stessa categoria nella stessa area geografica) sulla base di dati facilmente recuperabili, ottenendo così un dato di market share. Può essere inoltre confrontato con l'analogo periodo del medesimo albergo negli anni precedenti, facendo ovviamente attenzione a confrontare periodi omogenei (ad es. il primo wek end di marzo col primo week end di marzo, non conta il giorno di calendario, piuttosto che una particolare festività od il medesimo evento fieristico, ecc.).

ROOM REVENUE: Un secondo livello di analisi della gestione alberghiera riguarda i ricavi da pernottamenti.

Definizioni:

Rack Rate	Prezzo di listino ufficiale per camera per 1 giorno
Average Net Room Rate	Prezzo medio effettivo per camera per 1 giorno
Rooms Yield per day	Ricavo medio effettivo per camera, calcolato sul totale delle camere
PAR = Per Available Room	Ricavi e costi rapportati al numero di camere disponibili
RevPAR	Ricavo per camera disponibile

Il totale dei ricavi da pernottamento diviso il numero di camere vendute ci fornisce l'average room rate, il totale ricavi diviso il numero di camere disponibili ci fornisce il RevPar, il dato più ricorrente nei confronti alberghieri. Più interessante é l'analisi disaggregata per tipologia di canale di vendita, tenendo conto dei costi canale, e l'analisi per tipologia di clientela. Incrociando Revpar e GUR per canale sul calendario di tutto l'anno otteniamo dati preziosi riguardo l'opportunità di vendere pernottamenti su canali che fanno molta occupancy con bookings in largo anticipo ma a basso prezzo piuttosto che lavorare su canali propri con prezzi e margini più alti e però il rischio di avere una occupancy più bassa.

PERFORMANCE: indici di confronto con i competitors

Il confronto della gestione alberghiera coi competitors si può effettuare ricorrendo ai seguenti indicatori.

Definizioni:

ARI = Average Rate Index	Indice di tariffa media rispetto ai concorrenti
RGI = Revenue Penetration Index	Indice che confronta i ricavi vs concorrenti

L'analisi dell'ARI é utile per capire il posizionamento di prezzo delle diverse strutture alberghiere, specialmente in Italia, ove la classificazione a stelle é svolta con una approssimazione a tutti ben nota. Infine, incrociando i confronti tra strutture basati sugli indici di occupancy con i confronti tra strutture basati invece sui prezzi “room revenue” otteniamo un'indicazione di come evolve la capacità competitiva dell'albergo nel proprio mercato di riferimento.

IN CONCLUSIONE

Abbiamo visto gli indicatori di Occupancy, Room Revenue e Performance più utilizzati nel controllo di gestione di un albergo. L'utilizzo di questi semplici indicatori é già un buon aiuto nel capre quali politiche di booking e di pricing applicare a calendario.

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