Il canone di affitto dell'azienda alberghiera

La separazione ormai abituale tra proprietà immobiliare e gestione di un albergo rende sempre più attuali le problematiche inerenti la locazione, prima di tutto sui metodi di valutazione del canone. Vediamo qualche considerazione adesso che i tassi di interesse a lungo termine tornano a crescere.

Cos'é il canone di locazione di un albergo?

L'albergo non é un appartamento, il canone é una questione molto delicata. Per il proprietario il canone é il rendimento atteso sul capitale immobilizzato, per il conduttore é un costo da contenere entro un massimo del 20% dei ricavi della gestione. Vi sono oggi diversi schemi contrattuali che parametrano il canone alla redditività della gestione. Partiamo però analizzando lo schema più semplice della locazione.

Le attuali aspettative di rendimento del proprietario dell'immobile

Per determinare il canone di locazione desiderato, il proprietario dell'immobile deve stimare il valore di mercato della struttura come il controvalore ottenibile in una cessione e reinvestibile in altra attività finanziaria. Calcola quindi il rendimento atteso sul valore di mercato del suo immobile ed ottiene il canone desiderato. Atteso che il rendimento oggi ottenibile sui BTP a lungo termine é nell'ordine del 4,5% annuo , é lecita l'aspettativa di ottenere un canone di locazione che sia perlomeno pari a tale rendimento base più un premio per il maggior rischio dell'investimento immobiliare rispetto all'investimento in titoli si stato, per la minore liquidabilità dell'immobile e per il rischio della controparte specifica. Vediamoli in dettaglio.

Il premio per il rischio Immobiliare

Il rendimento per il rischio immobiliare varia in funzione della qualità dell'ubicazione dell'immobile: é ovviamente molto basso per immobili siti nel centro di Milano e di Roma, come per immobili in una buona posizione a Venezia, é maggiore per immobili siti in provincia, é obiettivamente alto per immobili ubicati là dove nessuno andrebbe ad abitare, come vicino agli aeroporti ed alle autostrade, ancorchè posti ottimi per svolgere l'attività alberghiera. Il range va da 0,5% a 2,5% di extra rendimento annuo rispetto ai titoli di stato.

Il premio di liquidità

C'é poi un premio per l'illiquidità dovuto al fatto che, una volta locato con un contratto a 18 anni, la cessione dell'immobile diventa ovviamente più difficile, in quanto l'acquisto dell'immoble locato a terzi può interessare solo ad un investitore prettamente finanziario con una visione e una disponibilità a lungo termine ma diventa un albergo invendibile ad un albergatore, visto che non può utilizzarlo. Il premio di illiquidità non é quindi affatto da trascurare: é evidente che a parità di rapporto rischio / rendimento una asset class facilmente liquidabile é da preferirsi, specialmente in tempi di turbolenza finanziaria: diciamo che oggi il mercato applica liquidity premium anche di 1,5%-2,0%.

Rispetto al periodo pre-crisi abbiamo due fenomeni contrastanti: il premio per il rischio immobiliare non é cresciuto, in quanto l'investimento immobiliare é comunque considerato difensivo, mentre la ricerca della liquidità da parte degli investitori ha fatto crescere in modo significativo il liquidity premium.

Il premio per il rischio controparte

Da ultimo, ma ovviamente non meno rilevante, é il premio per il rischio controparte. Affittare ad un operatore serio, esperto ed affidabile, legato marchi ed a catene di prenotazione internazionali può fornire garanzie importanti per il proprietario. Se mancano questi requisiti allora il proprietario chiederà un canone di locazione maggiore che tiene conto di un rischio di morosità del conduttore. E' evidente che l'attuale crisi valorizza la credibilità ed affidabilità dei conduttori più professionali e tende ad ampliare il premio richiesto dal proprietario per il rischio controparte.

Come trattare l'inflazione?

Nell'attuale scenario deflattivo parlare di inflazione può sembrare fuori luogo. Non é così: se dobbiamo concludere un contratto di locazione a 18 anni é evidente che in questo notevole lasso di tempo avremo presumibilmente anni ad inflazione bassa ed anni ad inflazione più elevata. Il canone si rivaluta, ma anche il valore immobiliare potrebbe crescere. La considerazione più diffusa sul mercato é che i valori immobiliari crescano più dell'inflazione. Se fosse così il proprietario potrebbe locare ad un rendimento biù basso contando di recuperare il mancato rendimento con la rivalutazione dell'immobile nel tempo. Sappiamo che questo é accaduto nei periodi ad alta inflazione ed in concomitanza dell'introduzione dell'euro ma oggi vi sono due considerazioni da fare: l'apprezzamento immobiliare negli ultimi 60 anni ha seguito dei cicli che indicano una rivalutazione pari all'inflazione più lo 0,6% annuo. L'apprezzamento immobiliare del real estate alberghiero é però inferiore a quello degli immobili ad uso abitazione della medesima zona. Questo probabilmente a causa del più limitato mercato delle compravendite e degli ingenti costi di ammodernamento e manutenzione straordinaria, specialmente nella parte impiantistica, tipici degli immobili a destinazione alberghiera.

Qual'é il reddito atteso?

Stabilito un reddito atteso coerente con i tassi di rendimento su attività finanziarie prive di rischio e di pari durata, l'ubicazione dell'immobile, la qualità della controparte, rimane però il dubbio su quale sia il reddito da capitalizzare. Non può essere il canone di locazione, ma occorre dedurre l'ICI e la manutenzione straordinaria, insomma deve essere un reddito pre imposte ma effettivo, altimenti é un ricavo, non un reddito.

Il canone per il conduttore

Come abbiamo detto, il canone per il conduttore é un costo da contenere entro un massimo del 20% dei ricavi della gestione, probabilmente anche al di sotto se la struttura ha un tasso di occupazione poco omogeneo durante l'anno e quindi ha difficoltà ad ottimizzare i carichi di lavoro. La crisi del settore degli ultimi due anni ha inoltre reso ancora più difficile ottenere una redditività gestionale soddisfacente e congrua rispetto al canone.

In conclusione

Valore immobiliare, tasso di rendimento atteso e canone di locazione sono grandezze economiche strettamente correlate tra loro, due di queste variabili determinano automaticamente la terza. Se scopriamo che sono in disequilibrio allora qualcosa non va e presto ce ne dovremo fare una ragione.

Il Beta del settore alberghiero

Il Beta è una misura della correlazione tra l'andamento di un titolo azionario ed il mercato: i settori con Beta maggiore di 1 accentuano i movimenti di borsa, e viceversa. Misurare il Beta del settore alberghiero non è facile, perchè le aziende di questo settore quotate non sono molte ed operano prevalentemente in aree geografiche e con business models diversi da quello che ci servirebbe. Ecco comunque un tentativo.


Il settore alberghiero secondo Damodaran
Iniziamo ovvamente da Aswath Damodaran (Stern, NYU). Nella tabella dei Beta pubblicata a gennaio 2009 calcola il Beta di settore su un campione di 68 aziende quotate che comprendono sia catene alberghiere che catene di alberghi con attività di “gaming”, rilevando un Beta di 1,70. Corretto per un tax rate del 17,97% (un po' diverso dal tax rate italiano!) e considerando l'elevato leverage, ne deriva un Unlevered Beta di 0,84.

Riproviamo con un campione più mirato
Abbiamo ricalcolato il Beta di settore restringendo il campione alle sole catene alberghiere ed utilizzando i dati Reuters. Ne otteniamo un beta (media ponderata sulla capitalizzazione) di 1,11 e media semplice di 1,03.
Abbiamo poi provato con un campione ancora più ristretto, che comprende solo catene che operano anche in Europa e in Italia, ovvero una decina di labels che tutti conosciamo: Four Seasons, Marriott, Starwood, Hilton, sino alle europee NH, Accor e Club Med. Certo abbiamo un campione più significativo a livello di business ma meno affidabile a livello statistico. Comunque otteniamo una media ponderata del campione ristretto di 1,15 ed una media semplice di 1,14. Considerato l'indebitamento, l' Unlevered Beta che ne risulta è 0,534.

Confronto ed osservazioni
Il Beta unlevered del nostro campione è inferiore a quello di tutto il settore. Una spiegazione potrebbe essere che il nostro campione esclude il “gaming” che è ovviamente attività più volatile e rischiosa ed inoltre include solo aziende del settore alberghiero leader a livello internazionale e quindi con business più diversificato e stabile rispetto ad operatori presenti solo negli USA o in Asia. Un altro motivo puramente aritmetico potrebbe essere che il Beta di Damodaran è calcolato su un periodo più ristretto rispetto a quello di Reuters e quindi è più influenzato dalla crisi finanziaria dell'ultimo anno, ma non si riesce ad avere parametri abbastanza precisi per poter operare delle rettifiche sui questi dati.

Il Beta del settore alberghiero : conclusioni
Il Beta del settore alberghiero è inferiore all'unità: il mercato esprime un Beta unlevered nel range di 0,60 – 0,80. Quale leverage applicare per ottenere il Leveraged Beta e quale premio al rischio introdurre per aziende di ridotte dimensioni dipende ovviamente caso per caso.

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La valutazione dell'azienda alberghiera: il valore della gestione

I tradizionali metodi di valutazione dell'albergo non distinguono tra valore della gestione e valore del real estate. Oggi invece molti alberghi hanno separato la proprietà immobiliare e la gestione dell'azienda alberghiera: sono infatti due business distinti, con un diverso profilo rischio/rendimento, spesso con una differente tipologia di soci e finanziatori. In queste note ci occupiamo del valore da attribuire alla gestione alberghiera.

Dal Price per Room al RevPar al DCF della gestione alberghiera
Un operatore del settore alberghiero conosce il Price Per Room di un albergo a quattro stelle a Roma piuttosto che a Venezia. Il Price per Room é la capitalizzazione di indici di redditività alberghiera come il RevPar ed il NoiPar (si vedano gli articoli specifici). In pratica é l'applicazione di un moltiplicatore del reddito, metodo semplice ed efficace quando serve una stima veloce. Nessuno però si sogna di investire i propri soldi sulla base di un calcolo così approssimativo: quello che serve é una stima del valore della gestione basata sul DCF, dopo aver sviluppato un modello economico-industriale della gestione alberghiera. Vediamo come.

Il modello gestionale
I modelli gestionali più utilizzati sono di tipo top-down: si effettua un'analisi della domanada di ricettività alberghiera del bacino di riferimento su l'intero anno (es. Analisi dei flussi turistici, fiere, eventi, ecc.) ed un'analisi del posizionamento competitivo dell'albergo rispetto ad altri alberghi (compresi quelli in costruzione e in progetto) sui diversi target individuati. Su tali basi si determina l'attrattività relativa attuale e prospettica ed il pricing, da cui si elaborano le stime sull'evoluzione attendibile di occupancy e ricavi. La struttura del conto economico é piuttosto standardizzata per categoria e tipologia di albergo, come pure i costi di esternalizzazione tipici e di affiliazione a catene: ricaviamo quindi i margini di redditività attuale e prospettica.

Canone di locazione e Capex della gestione alberghiera
Come per la valutazione delle strutture alberghiere, anche in questo caso torna la problematica del canone di locazione e del Capex. Il canone di locazione é ovviamente un costo per il gestore, costo che diventa problematico se supera lo standard del 8%-12% dei ricavi. Il Capex potrebbe essere contrattualmente a carico del gestore per quanto riguarda la manutenzione straordinaria: é un costo che viene facilmente dimenticato dal gestore, salvo quando diviene indispensabile.

Orizzonte temporale della gestione alberghiera
Corto, assai inferiore al termine contrattuale. Meglio capire subito se i flussi reggono, altrimenti non si arriva a termine contratto e si deve passare la mano ad altri.

Il leverage della gestione alberghiera
Di norma é basso, praticamente il gestore lavora con i mezzi propri, anzi dovrebbe avere un cash flow positivo.

Il tasso di attualizzazione della gestione alberghiera
Il WACC consiste di quasi solo capitale, il Beta di settore da noi calcolato su un campione di aziende rilevanti per un confronto con strutture italiane (sul 2008 pre crisi finanziaria) é di 1.14. Il Terminal Value può essere calcolato anche con i multipli sul fatturato rilevabili da indagini di mercato per la località ove é ubicato l'albergo. Data la crescente alfabetizzazione dei gestori d'albergo, i multipli di mercato tendono a rispecchiare sempre di più il valore economico sottostante. In altri termini, se la gestione rende, allora ha anche un valore di potenziale cessione, se non rende non riusciremo certo a valorizzarla adeguatamente cedendola ad un altro gestore.

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La valutazione dell'azienda alberghiera: il valore del real estate

I tradizionali metodi di valutazione dell'albergo non distinguono tra valore della gestione e valore del real estate. Oggi invece molti alberghi hanno separato la proprietà immobiliare e la gestione dell'azienda alberghiera: sono infatti due business distinti, con un diverso profilo rischio/rendimento, spesso con una differente tipologia di soci e finanziatori. In queste note ci occupiamo del valore da attribuire alla struttura immobiliare (Real Estate), in un'altra nota vediamo invece il valore da attribuire alla gestione alberghiera.

Il metodo da utilizzare

I metodi più idonei per stimare il valore della struttura immobiliare di un albergo, il Real Estate, sono quello reddituale e quello finanziario. Il metodo reddituale é più semplice e funziona quando si é all'inizio del periodo contrattuale di locazione e sono già stati effettuati tutti gli investimenti necessari all'utilizzo dell'albergo. Il metodo finanziario é più articolato ed é indispensabile se dobbiamo introdurre la variabile del rinnovo del contratto di locazione e/o dobbiamo stimare rilevanti Capex di manutenzione straordinaria e rinnovo della struttura alberghiera.

L'orizzonte temporale della struttura immobiliare di un albergo

Il proprietario del Real Estate di un albergo é tipicamente un investitore poco attivo con un basso profilo rischio/rendimento: a livello internazionale é spesso un investitore istituzionale con un orizzonte temporale di lungo periodo (ad esempio gli arabi hanno da sempre reinvestito parte dei proventi petroliferi nel real estate alberghiero). La redditività dell'investimento deriverà sia dal canone di locazione, di poco maggiore rispetto al rendimento ottenibile con investimenti finanziari a bassa volatilità attesa, e dalla rivalutazione immobiliare di lungo termine. Sia nel metodo reddituale che nel DCF dovremo quindi adottare un modello con un orizzonte temporale di lungo periodo, di durata pari al periodo di locazione ed inoltre le aspettative di rivalutazione espresse dal Terminal Value rappresenteranno una quota rilevante del Present Value totale attribuito al Real Estate dell'albergo.

Il canone di locazione della struttura immobiliare di un albergo

Il canone di locazione é evidentemente il valore più importante di qualsiasi valutazione. E' abbastanza inutile pensare a quale sarebbe un valore a metro quadro dell'albergo in una data località: se il canone di locazione é poco attraente, un semplice calcolo di attualizzazione riporterà il valore economico dell'albergo ad un livello totalmente diverso. Il rilevante aumento dei valori immobiliari del decennio 1996-2006 ha creato una generale situazione di inadeguatezza dei canoni di locazione alberghieri rispetto al valore teorico dell'immobile. Alcune proprietà hanno reagito introducendo strutture contrattuali più complesse, mediante le quali la remunerazione non é fissa come nel contratto di locazione, ma viene aumentata in base a parametri sul volume d'affari o sulla redditività della gestione alberghiera. Cosa legittima e comprensibile, semprechè sia chiaro che in questi casi aumenta il rendimento atteso in quanto la proprietà del Real Estate si sta assumendo una parte del rischio imprenditoriale che sarebbe proprio della gestione alberghiera. Insomma “there is no free lunch”.

Gli investimenti in manutenzione strordinaria e rinnovo (i “CAPEX”)

Le strutture alberghiere in Italia sono spesso piccole, vetuste, poco curate nel design ed inadeguate tecnologicamente. Si tratta di strutture alberghiere ubicate in posizioni privilegiate, ovvero nei centri storici, ma con immensi problemi normativi e pratici che rendono la ristrutturazione un'opera tremendamente lunga e costosa. In questi casi dobbiamo introdurre nel modello di valutazione i Capex, cioé gli investimenti necessari per ottenere la struttura alberghiera ottimale rispetto al suo utilizzo. Nel metodo economico si calcola un valore teorico dell'albergo rimesso a nuovo e da questo valore si deduce il costo del Capex per ottenere il valore allo stato attuale. Il ricorso ad un modello di valutazione finanziario come il DCF é però l'unica via percorribile per mantenere il margine di errore sotto controllo.

La fiscalità sugli immobili

La problematica della fiscalità viene spesso ignorata, ma ha un peso tutt'altro che marginale nello stimare il valore della struttura immobiliare di un albergo. L'attuale trattamento fiscale delle società immobiliari sembra disegnato apposta per scoraggiare qualsiasi investimento di questo tipo. Se un determinato ammontare di canone da locazione può sembrare interessante, la cosa cambia una volta considerato il reddito netto in capo all'investitore. Si pensi che l'Irap é nel caso una tassa sul fatturato, che l'Ici non si deduce dall'Ires, che la deducibilità degli oneri finanziari ai fini Ires é permessa se relativi all'acquisto dell'immobile ma non é permessa per gli oneri finanziari al funzionamento. Insomma, sembra difficile ricavare un reddito netto imposte attrattivo rispetto ad altre forme di investimento immobiliare.

Il leverage della struttura immobiliare di un albergo

La struttura finanziaria si presta ad un leverage elevato, compatibilmente con il cash flow e con i limiti fiscali vigenti. Un leverage elevato é peraltro in linea con le aspettative dell'investitore di questa tipologia: un basso interesse per i flussi di reddito, che vengono assorbiti dal servizio del debito, e maggior attenzione alla rivalutazione a lungo termine.

Il tasso di attualizzazione della struttura immobiliare di un albergo

Per gli esperti di WACC, osserviamo infine che il Beta da applicare non é quello del settore alberghiero ma quello assai più basso di un investimento immobiliare a reddito, semprechè il rischio imprenditoriale sia interamente accollato al gestore e questi sia ente o persona di comprovata serietà e capacità. Il Beta unlevered da noi calcolato su un campione di aziende rilevanti per un confronto con strutture italiane é dello 0,534 (dato calcolato sul 2008 pre crisi finanziaria).

I metodi di valutazione nel settore dell'ospitalità

Quanto vale un albergo?

Le tecniche di valutazione aziendale applicate al settore alberghiero incrociano gli aspetti reddituali e finanziari tipici delle aziende commerciali con gli aspetti patrimoniali e fiscali degli investimenti immobiliari. La crescente finanziarizzazione delle strutture alberghiere sta apportando diversi cambiamenti nella modalità con cui si stima il valore di un albergo. Vediamo inizialmente alcuni aspetti di base, tipici per gli alberghi ove real estate e gestione fanno capo alla stessa proprietà, che permettono comunque di calcolare se la performance dell'albergo è più o meno adeguata rispetto al valore dell'investimento nell'albergo.

Questi criteri di valutazione fanno usualmente riferimento a quattro metodologie: il costo del bene immobiliare, il confronto con altre transazioni di mercato, il reddito dell'albergo, i flussi finanziari.

Il Valore di corrente utilizzo di una struttura alberghiera

L'approccio del costo dà una stima del valore dell'albergo basato su elementi tipicamente patrimoniali. La metodologia fa riferimento al Valore Corrente di Utilizzo (“VCU”). In estrema sintesi, si stima il valore in base ai parametri immobiliari (come per altri edifici a diversa destinazione), all'impiantistica ed agli arredi ed attrezzature. Il VCU é basato sul prezzo che dovremmo sostenere per ricostruire tutti i beni che valutiamo, scontato in base all'attuale deperimento di ogni bene oggetto di valutazione rispetto al valore a nuovo. Questa metodologia deve essere effettuata da tecnici di provata competenza sia immobiliare che alberghiera specialmente per stimare in modo appropriato il tasso di obsolescenza tecnica ed economica dei beni.

I metodi basati sul reddito della gestione alberghiera

I metodi basati sul reddito stimano il valore di un albergo capitalizzando il reddito dell'albergo per un tasso di capitalizzazione che esprime il rendimento medio atteso da questo tipo di attività. Il reddito di riferimento é quello stimato “a regime” dopo aver realizzato gli interventi di ristrutturazione e razionalizzazione gestionale più ovvii ed evidenti, così da ottenere una redditività normale ed in linea con analoghe strutture del settore. Il tasso di capitalizzazione utilizzato viene calcolato in base al WACC per quel tipo di struttura. In pratica si calcola il reddito a regime, lo si capitalizza al tasso calcolato col WACC e si deducono i costi di ristrutturazione necessari per mettere la struttura a regime.

Il confronto di mercato nella valutazione alberghiera

Gli strumenti di valutazione di mercato consistono nell'applicare all'albergo da valutare dei multipli di prezzi di mercato che hanno per riferimento alcuni indicatori caratteristici della gestione alberghiera. Stimiamo così il valore di un albergo basandoci su multipli sul RevPar (Revenues Per Available Room), sul GopPar (Gross Operating Profit Per Available Room), sul NoiPar (Net Operating Income Per Available Room) caratteristici della località in cui é ubicata l'albergo.

In estrema sintesi, gli operatori hanno in mente il valore di mercato “a stanza” (Price per Room) attribuibile ad una struttura alberghiera in ogni località, prezzo di riferimento articolato per le diverse categorie di classe di un abergo. Così calcoliamo il valore basandoci su quanto mediamente vale nel 2009 una stanza di un albergo quattro stelle nuovo o ristrutturato a Sanremo piuttosto che in centro a Roma. E' un metodo evidentemente semplicistico ma comunque efficiente, che ha il pregio di riassumere il criterio di valutazione di un albergo in un solo parametro di immediata applicazione.

L'approccio del confronto di mercato richiede la presenza di un tessuto economico ricco di assets comparabili. E' quindi di immediata funzionalità in contesti ad alta presenza turistica o business, per contro difficilmente applicabile per unità alberghiere ubicate in contesti unici.

I metodi finanziari nella valutazione alberghiera

Il limite dei metodi che abbiamo visto sono ovvii: non ha granchè senso stimare dei valori senza poi correlare il valore immobiliare al reddito gestionale, anzi, meglio, ai flussi finanziari che l'albergo produce. I metodi finanziari cercano quindi di analizzare tramite un modello previsionale i flussi di investimenti, costi e ricavi onde derivarne un valore di equilibrio basato sul costo del capitale. Tipico degli investitori (qundi di chiunque sia proprietario di un albergo) é utilizzare metodi finanziari che correlino gli aspetti di investimento immobilaire con quelli reddituali e finanziari, con attenzione alla fiscalità: il DCF e l'EVA sono i metodi più utilizzati.

Real Estate di una struttura e gestione alberghiera

Finchè facciamo riferimento ad un albergo nel quale proprietà immobiliare e gestione dell'azienda alberghiera si sovrappongono ed inoltre l'immobile é nuovo, moderno e richiede limitati interventi di manutenzione ordinaria e strordinaria, allora i metodi di valutazione indicati sono facili da applicare e funzionano egregiamente. Ma in Italia spesso non é così, ben conosciamo i problemi di necessità di ammodernamento delle strutture alberghiere ed i problemi dei valori immobiliari cresciuti a dismisura nel decennio 1996-2006, rispetto ai quali il reddito della gestione alberghiera sembra costantemente inadeguato. Vediamo quindi separatamente come affrontare entrambi gli aspetti.

Gestisci un albergo? Vuoi rilanciare l'attività? C'é un prodotto apposito per gli alberghi che vogliono capire come migliore il proprio business (leggi qui).