Il Beta del settore alberghiero

Il Beta è una misura della correlazione tra l'andamento di un titolo azionario ed il mercato: i settori con Beta maggiore di 1 accentuano i movimenti di borsa, e viceversa. Misurare il Beta del settore alberghiero non è facile, perchè le aziende di questo settore quotate non sono molte ed operano prevalentemente in aree geografiche e con business models diversi da quello che ci servirebbe. Ecco comunque un tentativo.


Il settore alberghiero secondo Damodaran
Iniziamo ovvamente da Aswath Damodaran (Stern, NYU). Nella tabella dei Beta pubblicata a gennaio 2009 calcola il Beta di settore su un campione di 68 aziende quotate che comprendono sia catene alberghiere che catene di alberghi con attività di “gaming”, rilevando un Beta di 1,70. Corretto per un tax rate del 17,97% (un po' diverso dal tax rate italiano!) e considerando l'elevato leverage, ne deriva un Unlevered Beta di 0,84.

Riproviamo con un campione più mirato
Abbiamo ricalcolato il Beta di settore restringendo il campione alle sole catene alberghiere ed utilizzando i dati Reuters. Ne otteniamo un beta (media ponderata sulla capitalizzazione) di 1,11 e media semplice di 1,03.
Abbiamo poi provato con un campione ancora più ristretto, che comprende solo catene che operano anche in Europa e in Italia, ovvero una decina di labels che tutti conosciamo: Four Seasons, Marriott, Starwood, Hilton, sino alle europee NH, Accor e Club Med. Certo abbiamo un campione più significativo a livello di business ma meno affidabile a livello statistico. Comunque otteniamo una media ponderata del campione ristretto di 1,15 ed una media semplice di 1,14. Considerato l'indebitamento, l' Unlevered Beta che ne risulta è 0,534.

Confronto ed osservazioni
Il Beta unlevered del nostro campione è inferiore a quello di tutto il settore. Una spiegazione potrebbe essere che il nostro campione esclude il “gaming” che è ovviamente attività più volatile e rischiosa ed inoltre include solo aziende del settore alberghiero leader a livello internazionale e quindi con business più diversificato e stabile rispetto ad operatori presenti solo negli USA o in Asia. Un altro motivo puramente aritmetico potrebbe essere che il Beta di Damodaran è calcolato su un periodo più ristretto rispetto a quello di Reuters e quindi è più influenzato dalla crisi finanziaria dell'ultimo anno, ma non si riesce ad avere parametri abbastanza precisi per poter operare delle rettifiche sui questi dati.

Il Beta del settore alberghiero : conclusioni
Il Beta del settore alberghiero è inferiore all'unità: il mercato esprime un Beta unlevered nel range di 0,60 – 0,80. Quale leverage applicare per ottenere il Leveraged Beta e quale premio al rischio introdurre per aziende di ridotte dimensioni dipende ovviamente caso per caso.

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La valutazione di un locale commerciale affittato

I valori immobiliari seguono usualmente dei parametri basati sul “prezzo a mq” in funzione della “location”. Quando però un locale commerciale è affittato, il calcolo del valore immobiliare è più complesso e si basa sul rendimento, sulla qualità del “tenant” e su alcuni aspetti contrattuali e fiscali da non trascurare. Vediamo come si fa.

Seguiamo un approccio molto semplice e pragmatico: proviamo a calcolare il valore attribuibile a locali commerciali locati ad un canone annuo di 50.000 Euro. Applichiamo inizialmente un metodo reddituale, poi uno finanziario.

Il valore reddituale

Il valore è dato dalla capitalizzazione del reddito per un tasso di rendimento atteso.

Il reddito da capitalizzare

Se il canone di locazione è di 50.000 Euro, il reddito da capitalizzare è di 50.000 Euro? Ovviamente no, bisogna calcolare (cioè sottrarre dal canone) i costi medi di manutenzione straordinaria, il costo del premio annuo per l'assicurazione dell'immobile, l'ICI, la quota dell'imposta di registro a carico della proprietà. Otteniamo così un reddito pre imposte (diciamo ad es di 36.000 Euro).

Il tasso di rendimento atteso

Il rendimento atteso è pari al rendimento risk-free di pari durata più un premio per la maggiore rischiosità dell'investimento immobiliare rispetto all'investimento risk-free.

Il rendimento risk-free lo leggiamo su qualsiasi giornale, è il rendimento a lungo termine dei titoli di stato (tabella rendimenti per durata finanziaria sul sole 24 ore).

Il premio per il maggior rischio ha tre principali componenti: un premio per l'illiquidità del nostro investimento (i BTP si vendono con un click sul computer, gli immobili no) che gli esperti considerano di due punti per cento; un premio per il rischio immobiliare direttamente correlato alla qualità urbanistica, cioè alla zona (ovviamente più basso in location top in centro a Roma rispetto a location periferiche); un premio correlato alla solvibilità dell'inquilino (rischio “tenant”: se abbiamo affittato ad una banca abbiamo maggiori probabilità che paghi regolarmente l'affitto rispetto ad una attività di “long distance call”). Il range può quindi essere da Zero (se siamo sicuri che questi ultimi due tipologie di rischio siano veramente nulle) a qualche punto percentuale (se siamo oltre abbiamo un problema). Ad esempio potrebbe risultare del 6,38% (3,38% rendimento risk free a 10 anni + 2% illiquidità + 1% location + 0% tenant).

Capitalizzazione

Il valore capitalizzando i 36.000 euro al tasso del 6,38% dà un valore di 564,263 euro. Tutto bene, o quasi, se siamo all'inizio del contratto ed abbiamo davanti un orizzonte temporale di 12 anni, ma se mancano pochi anni al termine? In questo caso dovo capitalizzare solo gli anni rimanenti e poi calcolare il valore di mercato che il bene avrà dopo essere stato liberato. Se l'inquilino svolgeva una attività a contatto col pubblico dovrò calcolare il costo dell'indennità di cessata locazione che debbo riconoscergli (75.000 euro) ed attualizzarlo (55.050 euro se tra 5 anni).

Ottengo comunque un valore pre-imposte, ma le tasse ci sono! L'imposizione cambia in base al soggetto percipiente, se società o persona fisica, e per questa conta anche se e quanti altri redditi produce, in quanto il reddito da immobili sarà assoggettato all'aliquota marginale più elevata. Il conteggio va allora effettuato caso per caso.

Insomma, il metodo mostra qualche limite.

Il valore finanziario

E' il valore attuale dei flussi di cassa netti che otterrò dal mio investimento immobiliare. Mi serve un foglio excel e qualche minuto in più, ma i risultati sono più accurati.

Il flusso di cassa

Per ogni anno, colonna dopo colonna, stimo sia i flussi di cassa positivi che negativi, compresi gli investimenti in manutenzione straordinaria, l'indennità di cessata locazione, le imposte ed il valore finale a fine contratto di locazione ed ottengo una riga col cash flow netto. Posso anche introdurre l'inflazione, sia sul canone (che non recupera tutta l'inflazione ma il 75%) che sui costi (la manutenzione cresce probabilmente più dell'ICI, ma meglio non scommetterci. Se ho contratto un mutuo, posso inserire anche le rate di rimborso.

Capitalizzazione

Se opero con i miei capitali, allora il tasso di sconto è lo stesso rendimento atteso visto sopra. Se invece opero a leva, cioè con un mutuo, posso scegliere due strade: inserisco le rate nel conteggio dei flussi ed applico lo stesso tasso visto prima o non inserisco le rate ed applico un tasso dato dalla media ponderata del mio rendimento atteso ed il costo del mutuo. Il risultato a livello matematico è lo stesso, ma lasciate la seconda opzione a chi ha più dimestichezza con queste cose. Il metodo finanziario permette quindi di essere molto più precisi e, visto che un foglio di calcolo sul pc lo abbiamo tutti, non c'é motivo di non provare ad utilizzarlo.