L'acquisto di azioni proprie nel diritto commerciale e nella finanza aziendale.

L'acquisto di azioni proprie in modo diretto o, nella forma più complessa, l'acquisto di azioni o quote della controllante effettuato da parte della società controllata, sembra essere operazione di grande attualità. Vediamo qualche semplice considerazione sulla sua convenienza.

L'acquisto delle proprie azioni effettuato da parte di una società

Tutti sappiamo che una società può emettere titoli che dovrà rimborsare alla scadenza (come le obbligazioni) e titoli che non verranno rimborsati se non alla liquidazione (cioé le azioni). Vi è poi una gamma di titoli ibridi che stanno in mezzo, dalle obbligazioni perpetual (che non saranno rimborsate) a alle reedimable shares di diritto UK (che invece sono azioni rimborsabili). Quando una SpA di diritto italiano emette azioni, non può in seguito rimborsarle: giustamente il codice civile disciplina anche la facoltà da parte della società di riacquistare tale azioni (all'art. 2357, 2357 bis e ter) perchè è un'operazione che depaupera i mezzi propri della società ed è potenzialmente lesiva degli interessi degli altri stockholders. I principali vincoli sono i seguenti: il valore nominale delle azioni acquistate non può eccedere la decima parte del capitale sociale, la società non può acquistare azioni proprie se non nei limiti degli utili distribuibili e delle riserve disponibili risultanti dall'ultimo bilancio regolarmente approvato, una riserva indisponibile pari all'importo delle azioni proprie iscritto all'attivo del bilancio deve essere costituita e mantenuta finché le azioni non siano trasferite o annullate, il diritto di voto è sospeso per le azioni proprie.

L'acquisto di azioni o quote della controllante effettuato da parte della società controllata

Analogamente, allorquando una società è detenuta da un'altra società, valgono analoghe regole per l'acquisto di azioni o quote della controllante effettuato da parte della società controllata, ché altrimenti si potrebbe ottenere il medesimo risultato dell'acquisto di azioni proprie (art 2359 bis). In questo caso inoltre la società controllata da altra società non può esercitare il diritto di voto nelle assemblee di questa. Il tutto vale anche anche per gli acquisti fatti per tramite di società fiduciaria o per interposta persona.

Perché mai una società deve ricomprarsi le proprie azioni detenute dai soci?

Vediamo tre casi.

Se e quando il socio di una SpA vuole alienare le proprie azioni, se queste non sono quotate in una borsa regolamentata, la cosa può non essere così semplice. Se le azioni in questione rappresentano la maggioranza del capitale o la minoranza di un grande gruppo allora c'é un “mercato” dove venderle, mercato fatto di imprenditori, altre aziende ed investitori finanziari. Se si tratta invece di una minoranza del capitale di una PMI, possono avere interesse ad acquistare di fatto solo gli altri soci (se vogliono e se possono) o qualche manager, insomma non c'é mercato, l'operazione deve essere costruita in casa e l'acquisto delle azioni da parte della società stessa può risolvere questo problema.

Un caso differente è quando a vendere non è un socio di minoranza ma è un socio importante che aliena solo una parte delle azioni che detiene nella società. Al socio conviene cioé trasferire fondi a monte: in questo modo la società ha meno cassa (o più debiti finanziari) e meno capitale proprio mentre il socio a monte fa cassa. Fatto salvo il caso di necessità finanziarie del cedente, questo può essere un modo di pagare dividendi con tassazione agevolata in capo al socio.

A volte infine l'operazione è una semplice convenienza finanziaria. Quando i tassi di interesse sono bassi (come adesso mentre scrivo) una azienda solida che non ha difficoltà a procurarsi finanziamenti bancari può avere convenienza a lavorare con più mezzi di terzi e meno mezzi propri. A parità di risultato “industriale” la maggior leva finanziaria aumenta il rendimento degli azionisti.

Qual'é il rischio ed il limite?

L'acquisto di azioni proprie aumenta i debiti e fa diminuire i mezzi propri, aumenta cioé il leverage della società. Infatti se una società ha 1.000.000 di euro di debiti finanziari ed 1.000.000 di mezzi propri, con un acquisto di azioni proprie per un controvalore di 400.000 euro i debiti finanziari aumentano a 1.400.000 euro ed i mezzi propri (patrimonio netto meno azioni proprie) scende a 600.000 euro.

Il leverage calcolato come debt/equity passa da 1.000.000/1.000.000 = 1:1 pre operazione a 1.4000.000/600.000 = 2,3:1 post. Poco male a questo basso livello di indebitamento, semprechè i finanziamenti per effettuare l'operazione e quelli aggiuntivi per lo sviluppo dell'attività aziendale siano disponibili nella quantità necessaria ed ad un costo di spread ancora conveniente all'azienda.

Il rischio ed il limite dell'operazione di acquisto di azioni proprie è non fare adeguatamente i conti con il probabile deterioramento del rating aziendale presso il sistema bancario, cosa che nell'attuale fase di credit crunch potrebbe rivelarsi un clamoroso autogol. In conclusione, fatevi prima sia un'analisi societaria-fiscale che finanziaria.

QUALI SONO LE ASPETTATIVE DI UN INVESTITORE DI PRIVATE EQUITY IN UNA OPERAZIONE DI DEVELOPMENT CAPITAL?

In Italia il Private Equity preferisce investire in Buy-Out (LBO/MBO) rispetto al Development Capital. Questo perchè il Buy-out di un'azienda con business stabile e profittevole ha un rischio di tipo finanziario, che il Private Equity sa ponderare perfettamente, ed ha limitati rischi di tipo industriale, che invece il Private Equity sa generalmente valutare un pò meno bene. Al contrario il Development Capital richiede più capacità di vision su settori economici e competitività aziendale che competenze finanziarie in senso stretto. Visto però che oggi il leverage (cioé il finanziamento bancario) scarseggia e trovare aziende target in regola per un LBO non é cosa facile, ci aspettiamo un incremento di interesse del Private Equity per il Development Capital, specialmente sulle aziende che potranno beneficiare più di altre della ripresa economica, quando questa arriverà.

Per quanto riguarda quindi l'ingresso di un Private Equity nel capitale di un'azienda al fine di farla crescere per poi ricollocarla al termine di un ciclo di sviluppo (il Development Capital), il Private Equity ha poche ma chiare idee, che é bene conoscere se volete proporre un investimento. Per definire il grado di attrattività di un'azienda e di un'operazione sul capitale per un fondo di Private Equity, è quindi utile tener presenti le tipiche aspettative di questo investitore, qui riepilogate.

• Per prima cosa il Private Equity vuole avere una way-out: acquisire la minoranza di un'azienda é generalmente una pessima idea. Per questo sin dall’inizio il Private Equity vuole il concordare con l’imprenditore l’obbligo della quotazione in borsa entro un certo periodo prefissato, piuttosto che la vendita della maggioranza ad un gruppo industriale, piuttosto che qualche altra via d'uscita. Se siete un imprenditore, pensate subito cosa proporre in funzione di quello che volete fare dopo il periodo di affiancamento da parte del fondo di Private Equity.

• Il Private Equity nel Development Capital vuole investire in settori dinamici, la cui crescita nei prossimi 5 anni sia prevista superiore all’andamento economico generale dell’economia Italiana. Argomento inconfutabile, visto che non avrebbe senso scegliere di investire in settori che si pensa saranno particolarmente depressi. Questo vuol dire che occorre disporre di studi di mercato di fonte autorevole che illustrino e spieghino perché mai é lecito attendersi che il settore in cui opera l'azienda target abbia un trend di crescita più forte della media dell'economia.

• Il Private Equity vuole investire nel capitale di in un’unica azienda per ciascun settore prescelto, un'unica azienda cioé sulla quale concentrare i suoi investimenti per quel settore, non investe su due concorrenti. Magari non sceglie l'azienda pìù grande del settore, ma una di quelle più dinamiche e con le maggiori capacità di competere e magari attrarre successive aggregazioni. Preparatevi quindi a spiegare al Private Equity perchè l'azienda che proponete é da preferirsi rispetto ai suoi concorrenti: sarà un’azienda che cresce di più, ha margini più alti, ha un migliore know-how tecnologico, ha un imprenditore e un team di manager esperti e capaci, ha qualcosa di specifico che rappresenta un'eccellenza rispetto ai competitors. Preparatevi delle schede di confronto con i concorrenti, come quando scegliete un'auto.

• Il Private Equity vuole investire in situazioni in cui la valorizzazione dell’azienda sia adeguata rispetto la situazione attuale ma in qualche modo a sconto rispetto alle sue potenzialità. Il fondo di Private Equity sa bene che l’”affare” lo si fa in acquisto e non in vendita, in quanto il prezzo di vendita lo stabiliranno le condizioni di mercato e non più il fondo. Nel caso in cui a cedere parte del capitale sia lo stesso imprenditore, questi accetta una valutazione inferiore al massimo potenziale ottenibile in caso di cessione della totalità per iniziare un progetto che lo premia col maggior valore dell’azienda nel futuro. Aspettatevi un 2009 nel quale il mercato lo fanno i compratori: ma se l'azienda é valida, oggi ha un valore in più per la sua “rarità”.

• Il Private Equity nel Development Capital non vuole solo investire nel capitale di un'azienda, vuole investire in un progetto: i capitali dell’investitore di Private Equity non devono semplicemente ripagare debito bancari ma devono permettere di realizzare qualche investimento particolare (commerciale, tecnologico, ecc.) che permetterà all’azienda di competere e crescere ancora di più di quanto non crescerebbe senza tale apporto di capitale di tipo straordinario, accelerando il processo di sviluppo. Pensate quindi all'operazione come ad un progetto industriale, pensate a quali azioni potreste permettervi di intrapprendere con un po di vitamine finanziarie in più.

• Non pensate che i fondi di Private Equity siano tutti uguali: quando si vende poco importa chi é l'acquirente. Quando si sceglie un socio finanziario invece importa, molto. I fondi di Private Equity non sono tutti uguali: la cultura di base che li muove è la stessa, le persone che vi lavorano anche, ma ci sono differenze tecniche e culturali da non trascurare. Trovarsi in azienda il partner finanziario giusto dà una formidabile leva allo sviluppo, sbagliare é un tedio senza fine.

Per finire, un lettore ci ha sottoposto la domanda nel titolo, abbiamo pensato di rispondere con questa nota. E' una checklist molto sintetica, segnalateci cosa abbiamo dimenticato. Thanks.