Il Beta del settore alberghiero

Il Beta è una misura della correlazione tra l'andamento di un titolo azionario ed il mercato: i settori con Beta maggiore di 1 accentuano i movimenti di borsa, e viceversa. Misurare il Beta del settore alberghiero non è facile, perchè le aziende di questo settore quotate non sono molte ed operano prevalentemente in aree geografiche e con business models diversi da quello che ci servirebbe. Ecco comunque un tentativo.


Il settore alberghiero secondo Damodaran
Iniziamo ovvamente da Aswath Damodaran (Stern, NYU). Nella tabella dei Beta pubblicata a gennaio 2009 calcola il Beta di settore su un campione di 68 aziende quotate che comprendono sia catene alberghiere che catene di alberghi con attività di “gaming”, rilevando un Beta di 1,70. Corretto per un tax rate del 17,97% (un po' diverso dal tax rate italiano!) e considerando l'elevato leverage, ne deriva un Unlevered Beta di 0,84.

Riproviamo con un campione più mirato
Abbiamo ricalcolato il Beta di settore restringendo il campione alle sole catene alberghiere ed utilizzando i dati Reuters. Ne otteniamo un beta (media ponderata sulla capitalizzazione) di 1,11 e media semplice di 1,03.
Abbiamo poi provato con un campione ancora più ristretto, che comprende solo catene che operano anche in Europa e in Italia, ovvero una decina di labels che tutti conosciamo: Four Seasons, Marriott, Starwood, Hilton, sino alle europee NH, Accor e Club Med. Certo abbiamo un campione più significativo a livello di business ma meno affidabile a livello statistico. Comunque otteniamo una media ponderata del campione ristretto di 1,15 ed una media semplice di 1,14. Considerato l'indebitamento, l' Unlevered Beta che ne risulta è 0,534.

Confronto ed osservazioni
Il Beta unlevered del nostro campione è inferiore a quello di tutto il settore. Una spiegazione potrebbe essere che il nostro campione esclude il “gaming” che è ovviamente attività più volatile e rischiosa ed inoltre include solo aziende del settore alberghiero leader a livello internazionale e quindi con business più diversificato e stabile rispetto ad operatori presenti solo negli USA o in Asia. Un altro motivo puramente aritmetico potrebbe essere che il Beta di Damodaran è calcolato su un periodo più ristretto rispetto a quello di Reuters e quindi è più influenzato dalla crisi finanziaria dell'ultimo anno, ma non si riesce ad avere parametri abbastanza precisi per poter operare delle rettifiche sui questi dati.

Il Beta del settore alberghiero : conclusioni
Il Beta del settore alberghiero è inferiore all'unità: il mercato esprime un Beta unlevered nel range di 0,60 – 0,80. Quale leverage applicare per ottenere il Leveraged Beta e quale premio al rischio introdurre per aziende di ridotte dimensioni dipende ovviamente caso per caso.

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La valutazione di un locale commerciale affittato

I valori immobiliari seguono usualmente dei parametri basati sul “prezzo a mq” in funzione della “location”. Quando però un locale commerciale è affittato, il calcolo del valore immobiliare è più complesso e si basa sul rendimento, sulla qualità del “tenant” e su alcuni aspetti contrattuali e fiscali da non trascurare. Vediamo come si fa.

Seguiamo un approccio molto semplice e pragmatico: proviamo a calcolare il valore attribuibile a locali commerciali locati ad un canone annuo di 50.000 Euro. Applichiamo inizialmente un metodo reddituale, poi uno finanziario.

Il valore reddituale

Il valore è dato dalla capitalizzazione del reddito per un tasso di rendimento atteso.

Il reddito da capitalizzare

Se il canone di locazione è di 50.000 Euro, il reddito da capitalizzare è di 50.000 Euro? Ovviamente no, bisogna calcolare (cioè sottrarre dal canone) i costi medi di manutenzione straordinaria, il costo del premio annuo per l'assicurazione dell'immobile, l'ICI, la quota dell'imposta di registro a carico della proprietà. Otteniamo così un reddito pre imposte (diciamo ad es di 36.000 Euro).

Il tasso di rendimento atteso

Il rendimento atteso è pari al rendimento risk-free di pari durata più un premio per la maggiore rischiosità dell'investimento immobiliare rispetto all'investimento risk-free.

Il rendimento risk-free lo leggiamo su qualsiasi giornale, è il rendimento a lungo termine dei titoli di stato (tabella rendimenti per durata finanziaria sul sole 24 ore).

Il premio per il maggior rischio ha tre principali componenti: un premio per l'illiquidità del nostro investimento (i BTP si vendono con un click sul computer, gli immobili no) che gli esperti considerano di due punti per cento; un premio per il rischio immobiliare direttamente correlato alla qualità urbanistica, cioè alla zona (ovviamente più basso in location top in centro a Roma rispetto a location periferiche); un premio correlato alla solvibilità dell'inquilino (rischio “tenant”: se abbiamo affittato ad una banca abbiamo maggiori probabilità che paghi regolarmente l'affitto rispetto ad una attività di “long distance call”). Il range può quindi essere da Zero (se siamo sicuri che questi ultimi due tipologie di rischio siano veramente nulle) a qualche punto percentuale (se siamo oltre abbiamo un problema). Ad esempio potrebbe risultare del 6,38% (3,38% rendimento risk free a 10 anni + 2% illiquidità + 1% location + 0% tenant).

Capitalizzazione

Il valore capitalizzando i 36.000 euro al tasso del 6,38% dà un valore di 564,263 euro. Tutto bene, o quasi, se siamo all'inizio del contratto ed abbiamo davanti un orizzonte temporale di 12 anni, ma se mancano pochi anni al termine? In questo caso dovo capitalizzare solo gli anni rimanenti e poi calcolare il valore di mercato che il bene avrà dopo essere stato liberato. Se l'inquilino svolgeva una attività a contatto col pubblico dovrò calcolare il costo dell'indennità di cessata locazione che debbo riconoscergli (75.000 euro) ed attualizzarlo (55.050 euro se tra 5 anni).

Ottengo comunque un valore pre-imposte, ma le tasse ci sono! L'imposizione cambia in base al soggetto percipiente, se società o persona fisica, e per questa conta anche se e quanti altri redditi produce, in quanto il reddito da immobili sarà assoggettato all'aliquota marginale più elevata. Il conteggio va allora effettuato caso per caso.

Insomma, il metodo mostra qualche limite.

Il valore finanziario

E' il valore attuale dei flussi di cassa netti che otterrò dal mio investimento immobiliare. Mi serve un foglio excel e qualche minuto in più, ma i risultati sono più accurati.

Il flusso di cassa

Per ogni anno, colonna dopo colonna, stimo sia i flussi di cassa positivi che negativi, compresi gli investimenti in manutenzione straordinaria, l'indennità di cessata locazione, le imposte ed il valore finale a fine contratto di locazione ed ottengo una riga col cash flow netto. Posso anche introdurre l'inflazione, sia sul canone (che non recupera tutta l'inflazione ma il 75%) che sui costi (la manutenzione cresce probabilmente più dell'ICI, ma meglio non scommetterci. Se ho contratto un mutuo, posso inserire anche le rate di rimborso.

Capitalizzazione

Se opero con i miei capitali, allora il tasso di sconto è lo stesso rendimento atteso visto sopra. Se invece opero a leva, cioè con un mutuo, posso scegliere due strade: inserisco le rate nel conteggio dei flussi ed applico lo stesso tasso visto prima o non inserisco le rate ed applico un tasso dato dalla media ponderata del mio rendimento atteso ed il costo del mutuo. Il risultato a livello matematico è lo stesso, ma lasciate la seconda opzione a chi ha più dimestichezza con queste cose. Il metodo finanziario permette quindi di essere molto più precisi e, visto che un foglio di calcolo sul pc lo abbiamo tutti, non c'é motivo di non provare ad utilizzarlo.

La valutazione dell'azienda alberghiera: il valore della gestione

I tradizionali metodi di valutazione dell'albergo non distinguono tra valore della gestione e valore del real estate. Oggi invece molti alberghi hanno separato la proprietà immobiliare e la gestione dell'azienda alberghiera: sono infatti due business distinti, con un diverso profilo rischio/rendimento, spesso con una differente tipologia di soci e finanziatori. In queste note ci occupiamo del valore da attribuire alla gestione alberghiera.

Dal Price per Room al RevPar al DCF della gestione alberghiera
Un operatore del settore alberghiero conosce il Price Per Room di un albergo a quattro stelle a Roma piuttosto che a Venezia. Il Price per Room é la capitalizzazione di indici di redditività alberghiera come il RevPar ed il NoiPar (si vedano gli articoli specifici). In pratica é l'applicazione di un moltiplicatore del reddito, metodo semplice ed efficace quando serve una stima veloce. Nessuno però si sogna di investire i propri soldi sulla base di un calcolo così approssimativo: quello che serve é una stima del valore della gestione basata sul DCF, dopo aver sviluppato un modello economico-industriale della gestione alberghiera. Vediamo come.

Il modello gestionale
I modelli gestionali più utilizzati sono di tipo top-down: si effettua un'analisi della domanada di ricettività alberghiera del bacino di riferimento su l'intero anno (es. Analisi dei flussi turistici, fiere, eventi, ecc.) ed un'analisi del posizionamento competitivo dell'albergo rispetto ad altri alberghi (compresi quelli in costruzione e in progetto) sui diversi target individuati. Su tali basi si determina l'attrattività relativa attuale e prospettica ed il pricing, da cui si elaborano le stime sull'evoluzione attendibile di occupancy e ricavi. La struttura del conto economico é piuttosto standardizzata per categoria e tipologia di albergo, come pure i costi di esternalizzazione tipici e di affiliazione a catene: ricaviamo quindi i margini di redditività attuale e prospettica.

Canone di locazione e Capex della gestione alberghiera
Come per la valutazione delle strutture alberghiere, anche in questo caso torna la problematica del canone di locazione e del Capex. Il canone di locazione é ovviamente un costo per il gestore, costo che diventa problematico se supera lo standard del 8%-12% dei ricavi. Il Capex potrebbe essere contrattualmente a carico del gestore per quanto riguarda la manutenzione straordinaria: é un costo che viene facilmente dimenticato dal gestore, salvo quando diviene indispensabile.

Orizzonte temporale della gestione alberghiera
Corto, assai inferiore al termine contrattuale. Meglio capire subito se i flussi reggono, altrimenti non si arriva a termine contratto e si deve passare la mano ad altri.

Il leverage della gestione alberghiera
Di norma é basso, praticamente il gestore lavora con i mezzi propri, anzi dovrebbe avere un cash flow positivo.

Il tasso di attualizzazione della gestione alberghiera
Il WACC consiste di quasi solo capitale, il Beta di settore da noi calcolato su un campione di aziende rilevanti per un confronto con strutture italiane (sul 2008 pre crisi finanziaria) é di 1.14. Il Terminal Value può essere calcolato anche con i multipli sul fatturato rilevabili da indagini di mercato per la località ove é ubicato l'albergo. Data la crescente alfabetizzazione dei gestori d'albergo, i multipli di mercato tendono a rispecchiare sempre di più il valore economico sottostante. In altri termini, se la gestione rende, allora ha anche un valore di potenziale cessione, se non rende non riusciremo certo a valorizzarla adeguatamente cedendola ad un altro gestore.

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La valutazione dell'azienda alberghiera: il valore del real estate

I tradizionali metodi di valutazione dell'albergo non distinguono tra valore della gestione e valore del real estate. Oggi invece molti alberghi hanno separato la proprietà immobiliare e la gestione dell'azienda alberghiera: sono infatti due business distinti, con un diverso profilo rischio/rendimento, spesso con una differente tipologia di soci e finanziatori. In queste note ci occupiamo del valore da attribuire alla struttura immobiliare (Real Estate), in un'altra nota vediamo invece il valore da attribuire alla gestione alberghiera.

Il metodo da utilizzare

I metodi più idonei per stimare il valore della struttura immobiliare di un albergo, il Real Estate, sono quello reddituale e quello finanziario. Il metodo reddituale é più semplice e funziona quando si é all'inizio del periodo contrattuale di locazione e sono già stati effettuati tutti gli investimenti necessari all'utilizzo dell'albergo. Il metodo finanziario é più articolato ed é indispensabile se dobbiamo introdurre la variabile del rinnovo del contratto di locazione e/o dobbiamo stimare rilevanti Capex di manutenzione straordinaria e rinnovo della struttura alberghiera.

L'orizzonte temporale della struttura immobiliare di un albergo

Il proprietario del Real Estate di un albergo é tipicamente un investitore poco attivo con un basso profilo rischio/rendimento: a livello internazionale é spesso un investitore istituzionale con un orizzonte temporale di lungo periodo (ad esempio gli arabi hanno da sempre reinvestito parte dei proventi petroliferi nel real estate alberghiero). La redditività dell'investimento deriverà sia dal canone di locazione, di poco maggiore rispetto al rendimento ottenibile con investimenti finanziari a bassa volatilità attesa, e dalla rivalutazione immobiliare di lungo termine. Sia nel metodo reddituale che nel DCF dovremo quindi adottare un modello con un orizzonte temporale di lungo periodo, di durata pari al periodo di locazione ed inoltre le aspettative di rivalutazione espresse dal Terminal Value rappresenteranno una quota rilevante del Present Value totale attribuito al Real Estate dell'albergo.

Il canone di locazione della struttura immobiliare di un albergo

Il canone di locazione é evidentemente il valore più importante di qualsiasi valutazione. E' abbastanza inutile pensare a quale sarebbe un valore a metro quadro dell'albergo in una data località: se il canone di locazione é poco attraente, un semplice calcolo di attualizzazione riporterà il valore economico dell'albergo ad un livello totalmente diverso. Il rilevante aumento dei valori immobiliari del decennio 1996-2006 ha creato una generale situazione di inadeguatezza dei canoni di locazione alberghieri rispetto al valore teorico dell'immobile. Alcune proprietà hanno reagito introducendo strutture contrattuali più complesse, mediante le quali la remunerazione non é fissa come nel contratto di locazione, ma viene aumentata in base a parametri sul volume d'affari o sulla redditività della gestione alberghiera. Cosa legittima e comprensibile, semprechè sia chiaro che in questi casi aumenta il rendimento atteso in quanto la proprietà del Real Estate si sta assumendo una parte del rischio imprenditoriale che sarebbe proprio della gestione alberghiera. Insomma “there is no free lunch”.

Gli investimenti in manutenzione strordinaria e rinnovo (i “CAPEX”)

Le strutture alberghiere in Italia sono spesso piccole, vetuste, poco curate nel design ed inadeguate tecnologicamente. Si tratta di strutture alberghiere ubicate in posizioni privilegiate, ovvero nei centri storici, ma con immensi problemi normativi e pratici che rendono la ristrutturazione un'opera tremendamente lunga e costosa. In questi casi dobbiamo introdurre nel modello di valutazione i Capex, cioé gli investimenti necessari per ottenere la struttura alberghiera ottimale rispetto al suo utilizzo. Nel metodo economico si calcola un valore teorico dell'albergo rimesso a nuovo e da questo valore si deduce il costo del Capex per ottenere il valore allo stato attuale. Il ricorso ad un modello di valutazione finanziario come il DCF é però l'unica via percorribile per mantenere il margine di errore sotto controllo.

La fiscalità sugli immobili

La problematica della fiscalità viene spesso ignorata, ma ha un peso tutt'altro che marginale nello stimare il valore della struttura immobiliare di un albergo. L'attuale trattamento fiscale delle società immobiliari sembra disegnato apposta per scoraggiare qualsiasi investimento di questo tipo. Se un determinato ammontare di canone da locazione può sembrare interessante, la cosa cambia una volta considerato il reddito netto in capo all'investitore. Si pensi che l'Irap é nel caso una tassa sul fatturato, che l'Ici non si deduce dall'Ires, che la deducibilità degli oneri finanziari ai fini Ires é permessa se relativi all'acquisto dell'immobile ma non é permessa per gli oneri finanziari al funzionamento. Insomma, sembra difficile ricavare un reddito netto imposte attrattivo rispetto ad altre forme di investimento immobiliare.

Il leverage della struttura immobiliare di un albergo

La struttura finanziaria si presta ad un leverage elevato, compatibilmente con il cash flow e con i limiti fiscali vigenti. Un leverage elevato é peraltro in linea con le aspettative dell'investitore di questa tipologia: un basso interesse per i flussi di reddito, che vengono assorbiti dal servizio del debito, e maggior attenzione alla rivalutazione a lungo termine.

Il tasso di attualizzazione della struttura immobiliare di un albergo

Per gli esperti di WACC, osserviamo infine che il Beta da applicare non é quello del settore alberghiero ma quello assai più basso di un investimento immobiliare a reddito, semprechè il rischio imprenditoriale sia interamente accollato al gestore e questi sia ente o persona di comprovata serietà e capacità. Il Beta unlevered da noi calcolato su un campione di aziende rilevanti per un confronto con strutture italiane é dello 0,534 (dato calcolato sul 2008 pre crisi finanziaria).

I metodi di valutazione nel settore dell'ospitalità

Quanto vale un albergo?

Le tecniche di valutazione aziendale applicate al settore alberghiero incrociano gli aspetti reddituali e finanziari tipici delle aziende commerciali con gli aspetti patrimoniali e fiscali degli investimenti immobiliari. La crescente finanziarizzazione delle strutture alberghiere sta apportando diversi cambiamenti nella modalità con cui si stima il valore di un albergo. Vediamo inizialmente alcuni aspetti di base, tipici per gli alberghi ove real estate e gestione fanno capo alla stessa proprietà, che permettono comunque di calcolare se la performance dell'albergo è più o meno adeguata rispetto al valore dell'investimento nell'albergo.

Questi criteri di valutazione fanno usualmente riferimento a quattro metodologie: il costo del bene immobiliare, il confronto con altre transazioni di mercato, il reddito dell'albergo, i flussi finanziari.

Il Valore di corrente utilizzo di una struttura alberghiera

L'approccio del costo dà una stima del valore dell'albergo basato su elementi tipicamente patrimoniali. La metodologia fa riferimento al Valore Corrente di Utilizzo (“VCU”). In estrema sintesi, si stima il valore in base ai parametri immobiliari (come per altri edifici a diversa destinazione), all'impiantistica ed agli arredi ed attrezzature. Il VCU é basato sul prezzo che dovremmo sostenere per ricostruire tutti i beni che valutiamo, scontato in base all'attuale deperimento di ogni bene oggetto di valutazione rispetto al valore a nuovo. Questa metodologia deve essere effettuata da tecnici di provata competenza sia immobiliare che alberghiera specialmente per stimare in modo appropriato il tasso di obsolescenza tecnica ed economica dei beni.

I metodi basati sul reddito della gestione alberghiera

I metodi basati sul reddito stimano il valore di un albergo capitalizzando il reddito dell'albergo per un tasso di capitalizzazione che esprime il rendimento medio atteso da questo tipo di attività. Il reddito di riferimento é quello stimato “a regime” dopo aver realizzato gli interventi di ristrutturazione e razionalizzazione gestionale più ovvii ed evidenti, così da ottenere una redditività normale ed in linea con analoghe strutture del settore. Il tasso di capitalizzazione utilizzato viene calcolato in base al WACC per quel tipo di struttura. In pratica si calcola il reddito a regime, lo si capitalizza al tasso calcolato col WACC e si deducono i costi di ristrutturazione necessari per mettere la struttura a regime.

Il confronto di mercato nella valutazione alberghiera

Gli strumenti di valutazione di mercato consistono nell'applicare all'albergo da valutare dei multipli di prezzi di mercato che hanno per riferimento alcuni indicatori caratteristici della gestione alberghiera. Stimiamo così il valore di un albergo basandoci su multipli sul RevPar (Revenues Per Available Room), sul GopPar (Gross Operating Profit Per Available Room), sul NoiPar (Net Operating Income Per Available Room) caratteristici della località in cui é ubicata l'albergo.

In estrema sintesi, gli operatori hanno in mente il valore di mercato “a stanza” (Price per Room) attribuibile ad una struttura alberghiera in ogni località, prezzo di riferimento articolato per le diverse categorie di classe di un abergo. Così calcoliamo il valore basandoci su quanto mediamente vale nel 2009 una stanza di un albergo quattro stelle nuovo o ristrutturato a Sanremo piuttosto che in centro a Roma. E' un metodo evidentemente semplicistico ma comunque efficiente, che ha il pregio di riassumere il criterio di valutazione di un albergo in un solo parametro di immediata applicazione.

L'approccio del confronto di mercato richiede la presenza di un tessuto economico ricco di assets comparabili. E' quindi di immediata funzionalità in contesti ad alta presenza turistica o business, per contro difficilmente applicabile per unità alberghiere ubicate in contesti unici.

I metodi finanziari nella valutazione alberghiera

Il limite dei metodi che abbiamo visto sono ovvii: non ha granchè senso stimare dei valori senza poi correlare il valore immobiliare al reddito gestionale, anzi, meglio, ai flussi finanziari che l'albergo produce. I metodi finanziari cercano quindi di analizzare tramite un modello previsionale i flussi di investimenti, costi e ricavi onde derivarne un valore di equilibrio basato sul costo del capitale. Tipico degli investitori (qundi di chiunque sia proprietario di un albergo) é utilizzare metodi finanziari che correlino gli aspetti di investimento immobilaire con quelli reddituali e finanziari, con attenzione alla fiscalità: il DCF e l'EVA sono i metodi più utilizzati.

Real Estate di una struttura e gestione alberghiera

Finchè facciamo riferimento ad un albergo nel quale proprietà immobiliare e gestione dell'azienda alberghiera si sovrappongono ed inoltre l'immobile é nuovo, moderno e richiede limitati interventi di manutenzione ordinaria e strordinaria, allora i metodi di valutazione indicati sono facili da applicare e funzionano egregiamente. Ma in Italia spesso non é così, ben conosciamo i problemi di necessità di ammodernamento delle strutture alberghiere ed i problemi dei valori immobiliari cresciuti a dismisura nel decennio 1996-2006, rispetto ai quali il reddito della gestione alberghiera sembra costantemente inadeguato. Vediamo quindi separatamente come affrontare entrambi gli aspetti.

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L'Equity Value Map del settore bancario prima e (dopo?) la crisi finanziaria

Nel settore bancario i multipli dei prezzi di borsa più semplici e più utilizzati sono il P/E ed il P/BV.

Se vogliamo rappresentare l'intero settore con un indicatore sintetico, calcoliamo il P/BV di ciascuna delle banche quotate, calcoliamo il rispettivo ROE e poi correliamo il P/BV al ROE di ciascuna delle banche quotate: sull'asse x posizioniamo il ROE (ad es. il 6%) e sulla Y il P/BV (ad es. lo 0,8): otteniamo un punto che esprime la capitalizzazione rispetto al patrimonio di una banca al variare della redditività. Posizioniamo tutti i valori così ottenuti nella stessa mappa di valori (sempre ascisse ROE ed ordinate P/BV) ed estraiamo con excel una retta di regressione. Abbiamo ottenuto una Equity Value Map del settore bancario, nella quale la retta rappresenta come il mercato valorizza l'avviamento del settore rispetto ai mezzi propri, ad una certa data, in base al ROE di ciascuna banca.

L'Equity Value Map ha la forza delle cose semplici: è utile sia per confrontare tra loro le varie banche nello stesso momento di mercato (vediamo infatti a quali banche il mercato attribuisce più avviamento), sia per monitorare la performance relativa di una singola banca rispetto ai competitors in un determinato arco di tempo (vediamo se la posizione della banca che seguiamo migliora o peggiora), sia, infine, per capire i value drivers di settore nel tempo.

Non analizziamo ora il primo tipo di confronto (utile a capire quale banca è maggiormente apprezzata rispetto da un benchmark matematico), né il secondo (utile ai manager di ogni banca per registrare quanto il mercato apprezzi i risultati ottenuti) ma ci focalizziamo sul terzo, il più interessante a livello di sistema.

Per semplicità leggiamo la Equity Value Map del settore bancario odierno e di due anni fa.

Tutte e due le rette di regressione pongono un valore minimo (“a” nella formula della retta) piuttosto elevato: il valore storico è superiore allo 0.7x il book value, il valore attuale è di circa lo 0.6x il book value. Come dire, anche se la sua redditività è clamorosamente inadeguata, una banca viene comunque valorizzata una quota importante (appunto lo 0,6x – 0,7x) dei suoi mezzi propri.

La pendenza della retta (“b” nella formula della retta), con la crisi finanziaria si è appiattita, da 0.321 di due anni fa allo 0.235 di oggi. Due anni orsono le banche con alta redditività erano valutate assai di più di quanto lo sarebbero oggi anche se avessero mantenuto lo stesso ROE, come peraltro lecito attendersi vista la discesa dei P/E di mercato.

Forse meno ovvio è constatare come possiamo quantificare ciò che altrimenti è solo una sensazione, ovvero che per migliorare la propria capitalizzazione borsistica aumentare i mezzi propri oggi sembrerebbe più funzionale rispetto ad aumentare la sola redditività: l'impatto è cioé più veloce, viene immediatamente riflesso sui corsi di mercato.

Quindi, anche se l'annuncio di un aumento di capitale e l'utilizzo dei Tremonti bonds da parte di una banca non vengono interpretati dal mercato in modo granché positivo, forse per il timore che sottendano problemi non palesati, dobbiamo constatare che, finchè la Equity Value Map non cambia, sono operazioni che, dal punto di vista del mercato azionario, creano comunque valore.