La valutazione dell'azienda alberghiera: il valore del real estate

I tradizionali metodi di valutazione dell'albergo non distinguono tra valore della gestione e valore del real estate. Oggi invece molti alberghi hanno separato la proprietà immobiliare e la gestione dell'azienda alberghiera: sono infatti due business distinti, con un diverso profilo rischio/rendimento, spesso con una differente tipologia di soci e finanziatori. In queste note ci occupiamo del valore da attribuire alla struttura immobiliare (Real Estate), in un'altra nota vediamo invece il valore da attribuire alla gestione alberghiera.

Il metodo da utilizzare

I metodi più idonei per stimare il valore della struttura immobiliare di un albergo, il Real Estate, sono quello reddituale e quello finanziario. Il metodo reddituale é più semplice e funziona quando si é all'inizio del periodo contrattuale di locazione e sono già stati effettuati tutti gli investimenti necessari all'utilizzo dell'albergo. Il metodo finanziario é più articolato ed é indispensabile se dobbiamo introdurre la variabile del rinnovo del contratto di locazione e/o dobbiamo stimare rilevanti Capex di manutenzione straordinaria e rinnovo della struttura alberghiera.

L'orizzonte temporale della struttura immobiliare di un albergo

Il proprietario del Real Estate di un albergo é tipicamente un investitore poco attivo con un basso profilo rischio/rendimento: a livello internazionale é spesso un investitore istituzionale con un orizzonte temporale di lungo periodo (ad esempio gli arabi hanno da sempre reinvestito parte dei proventi petroliferi nel real estate alberghiero). La redditività dell'investimento deriverà sia dal canone di locazione, di poco maggiore rispetto al rendimento ottenibile con investimenti finanziari a bassa volatilità attesa, e dalla rivalutazione immobiliare di lungo termine. Sia nel metodo reddituale che nel DCF dovremo quindi adottare un modello con un orizzonte temporale di lungo periodo, di durata pari al periodo di locazione ed inoltre le aspettative di rivalutazione espresse dal Terminal Value rappresenteranno una quota rilevante del Present Value totale attribuito al Real Estate dell'albergo.

Il canone di locazione della struttura immobiliare di un albergo

Il canone di locazione é evidentemente il valore più importante di qualsiasi valutazione. E' abbastanza inutile pensare a quale sarebbe un valore a metro quadro dell'albergo in una data località: se il canone di locazione é poco attraente, un semplice calcolo di attualizzazione riporterà il valore economico dell'albergo ad un livello totalmente diverso. Il rilevante aumento dei valori immobiliari del decennio 1996-2006 ha creato una generale situazione di inadeguatezza dei canoni di locazione alberghieri rispetto al valore teorico dell'immobile. Alcune proprietà hanno reagito introducendo strutture contrattuali più complesse, mediante le quali la remunerazione non é fissa come nel contratto di locazione, ma viene aumentata in base a parametri sul volume d'affari o sulla redditività della gestione alberghiera. Cosa legittima e comprensibile, semprechè sia chiaro che in questi casi aumenta il rendimento atteso in quanto la proprietà del Real Estate si sta assumendo una parte del rischio imprenditoriale che sarebbe proprio della gestione alberghiera. Insomma “there is no free lunch”.

Gli investimenti in manutenzione strordinaria e rinnovo (i “CAPEX”)

Le strutture alberghiere in Italia sono spesso piccole, vetuste, poco curate nel design ed inadeguate tecnologicamente. Si tratta di strutture alberghiere ubicate in posizioni privilegiate, ovvero nei centri storici, ma con immensi problemi normativi e pratici che rendono la ristrutturazione un'opera tremendamente lunga e costosa. In questi casi dobbiamo introdurre nel modello di valutazione i Capex, cioé gli investimenti necessari per ottenere la struttura alberghiera ottimale rispetto al suo utilizzo. Nel metodo economico si calcola un valore teorico dell'albergo rimesso a nuovo e da questo valore si deduce il costo del Capex per ottenere il valore allo stato attuale. Il ricorso ad un modello di valutazione finanziario come il DCF é però l'unica via percorribile per mantenere il margine di errore sotto controllo.

La fiscalità sugli immobili

La problematica della fiscalità viene spesso ignorata, ma ha un peso tutt'altro che marginale nello stimare il valore della struttura immobiliare di un albergo. L'attuale trattamento fiscale delle società immobiliari sembra disegnato apposta per scoraggiare qualsiasi investimento di questo tipo. Se un determinato ammontare di canone da locazione può sembrare interessante, la cosa cambia una volta considerato il reddito netto in capo all'investitore. Si pensi che l'Irap é nel caso una tassa sul fatturato, che l'Ici non si deduce dall'Ires, che la deducibilità degli oneri finanziari ai fini Ires é permessa se relativi all'acquisto dell'immobile ma non é permessa per gli oneri finanziari al funzionamento. Insomma, sembra difficile ricavare un reddito netto imposte attrattivo rispetto ad altre forme di investimento immobiliare.

Il leverage della struttura immobiliare di un albergo

La struttura finanziaria si presta ad un leverage elevato, compatibilmente con il cash flow e con i limiti fiscali vigenti. Un leverage elevato é peraltro in linea con le aspettative dell'investitore di questa tipologia: un basso interesse per i flussi di reddito, che vengono assorbiti dal servizio del debito, e maggior attenzione alla rivalutazione a lungo termine.

Il tasso di attualizzazione della struttura immobiliare di un albergo

Per gli esperti di WACC, osserviamo infine che il Beta da applicare non é quello del settore alberghiero ma quello assai più basso di un investimento immobiliare a reddito, semprechè il rischio imprenditoriale sia interamente accollato al gestore e questi sia ente o persona di comprovata serietà e capacità. Il Beta unlevered da noi calcolato su un campione di aziende rilevanti per un confronto con strutture italiane é dello 0,534 (dato calcolato sul 2008 pre crisi finanziaria).