La valutazione dei Fondi Immobiliari quotati dopo la crisi

L'attuale divario tra prezzo di mercato delle quote dei fondi immobiliari quotati ed il loro rispettivo NAV è così elevato da creare qualche dubbio: è il prezzo di borsa troppo basso o è il NAV troppo alto? Ecco qualche considerazione su come viene calcolato il NAV dei fondi immobiliari quotati e di come la crisi finanziaria possa suggerire qualche ulteriore accorgimento.

Il fondo immobiliare è uno strumento semplice ed adatto ad una amplio pubblico di risparmiatori, poco diffuso in Italia ove chi investe in immobili ama il fai-da-te. Il fondo raccoglie risparmi attraverso la vendita delle quote ed acquista immobili destinati alla locazione, anche con il finanziamento bancario. Al termine prefissato li cederà, rimborserà i mutui e le quote. Il rendimento a termine per il sottoscrittore è positivo se i prezzi sul mercato immobiliare sono cresciuti (nel lungo termine è sempre successo, anche se vi sono stati periodi nei quali i valori reali degli immobili in Italia sono scesi, cosa che il risparmiatore italiano generalmente non sa), se il gestore ha scelto immobili di qualità ed ubicati in posizioni interessanti ed ha sempre riscosso il canone di locazione (cose non facili ma neppure impossibili). Il risparmiatore riesce così ad investire anche modesti ammontari in una tipologia di asset che altrimenti gli sarebbe preclusa e teoricamente a contenuto rischio/rendimento.

I fondi immobiliari quotati sono però tra i soggetti finanziari più duramente colpiti dal crollo delle quotazioni di borsa: su di essi si sono abbattuti gli effetti sia della discesa dei valori immobiliari che del crollo delle borse a fine 2008 ed inizio 2009. A differenza dei titoli finanziari ed industriali, il valore di mercato delle quote dei fondi immobiliari quotati ha inoltre ben poco beneficiato del rimbalzo delle quotazioni delle borse internazionali verificatosi a partire da primavera 2009.

Possiamo distinguere tra la parte di perdita di valore da ascrivere alla diminuzione del valore immobiliare intrinseco del fondo, ovvero il valore del fondo stimato da esperti indipendenti sulla base del valore degli immobili in portafoglio (il NAV, Net Asset Value) e la perdita dovuta alla situazione generale dei mercati finanziari.

Innanzi tutto é normale che il valore di mercato delle quote dei fondi immobiliari quotati sia inferiore al loro valore del NAV. Tale minor valore è dovuto alla loro bassa liquidità (l'acquirente di questi titoli li compra tipicamente in sottoscrizione e li tiene sino alla scadenza, il prezzo di mercato delle quote viene determinato quindi su un ridottissimo volume di scambi rappresentato dai pochi sottoscrittori che hanno necessità di liquidare le quote). Per il risparmiatore “cassettista” non è un vero problema: in sede di liquidazione del fondo (o in sede di OPA) il prezzo tende a riallinearsi al NAV.

Come dicevamo nel sottotitolo, l'attuale divario tra prezzo dei fondi immobiliari quotati ed il loro rispettivo NAV è però così elevato da creare qualche dubbio: è il prezzo troppo basso (ed allora dovremmo correre a comprare!) o è il NAV troppo alto?

L'aspetto più rilevante nel calcolo del NAV è stimare i valori immobiliari di mercato, tenendo presente per ciascun immobile sia l'andamento dei prezzi di mercato degli immobili di quella tipologia in quella località, sia ponendo attenzione a tutti gli aspetti di differenziazione, sia migliorativi che peggiorativi, di ciascun immobile rispetto ai valori standard di mercato presi come riferimento. Una volta stimati i valori degli immobili, si considera la posizione finanziaria del fondo e delle società appartenenti a fondo (in pratica, quanti debiti devono essere rimborsati) e la posizione fiscale che deriverà in futuro dall'alienazione degli immobili ai valori immobiliari che sono stati stimati. Si ottiene così il NAV del fondo immobiliare ed il NAV pro-quota.

La crisi ha però complicato le cose. Certamente i valori di riferimento sono scesi (in alcune località di più, in altre di meno, l'industriale più del commerciale più del residenziale) ed il costo di rifinanziamento dei mutui oggi richiede spread assai più alti che in passato, ma non basta.

Quello che è cambiato in modo sensibile e in peggio, è la qualità del tenant, ovvero di chi ha preso l'immobile in locazione. Le aziende in difficoltà lasciano gli uffici in cerca di sistemazioni più piccole e semplici, sia per risparmiare sia perché hanno ridotto gli organici. O, semplicemente, rimangono dove sono e chiedono uno sconto sul canone, o non lo pagano affatto. L'immobile è sempre lo stesso, ma l'inquilino è moroso di fatto o potenzialmente a rischio. Quanto vale l'immobile, qual'è il NAV? Se applichiamo lo sconto richiesto dal mercato immobiliare residenziale, vale il 30% di meno. Se utilizziamo un foglio excel ed attualizziamo il mancato flusso di canoni, più il periodo perso per trovare un nuovo inquilino, considerata anche la componente fiscale che in questi casi non aiuta affatto, non è difficile arrivare ad uno sconto anche maggiore. La domanda è: il NAV dei fondi immobiliari quotati tiene adeguatamente conto della qualità del tenant, o sconta il valore dell'immobile solo quando l'inquilino è inadempiente?

Anche la qualità della location merita qualche considerazione. Nei momenti di boom le quotazioni immobiliari salgono indistintamente: il divario centro / periferia scende, i nuovi quartieri business sono assai ambiti, così come la logistica al servizio delle imprese. Nel pieno della crisi è tutto il contrario: tiene la quotazione di pregio, scende la periferia ed i centri business troppo decentrati, la logistica vede i capannoni sempre più vuoti. E' anche difficile stabilire un benchmark significativo, perché il numero di transazioni diventa troppo esiguo. I valori di interi quartieri (specie business e logistica) dovrebbero essere sensibilmente rivisti al ribasso, cosa che non tutti i valutatori sono pronti ad effettuare nella misura dovuta.

Per un valutatore non è infatti affatto facile dire al proprio cliente che in sei mesi il valore di un suo immobile è sceso di molti milioni di euro e, non ultimo, potrebbe non essere così opportuno comunicarlo in un documento ufficiale alle banche finanziatrici che hanno ipotecato tutto. Il problema è che il calcolo semestrale del NAV, nel tentativo di fornire un dato mark-to-market del valore del fondo immobiliare, tende ad ampliare oscillazioni di valore che nel lungo termine dovrebbero parzialmente compensarsi.

Insomma, mantenere un NAV ufficiale un po gonfiato è una soluzione facile e vincente: per il gestore che guadagna le fees, per i comitati crediti delle banche che non devono segnalare il rischio e per il risparmiatore che di problemi ne ha già a sufficienza. O no?