Unlevered Beta e Levered Beta nel settore immobiliare italiano

Nel calcolo del Cost of Equity, per determinare il levered beta di una società ho sempre utilizzato la formula di Damodaran (“Damodaran on Valuation” 1994) comunemente usata dalle maggiori investment bank, o perlomeno usata in JP Morgan dove ho lavorato. Negli ultimi anni sono stato sempre più impegnato in valutazioni di società nel settore immobiliare, in particolare uffici, grande distribuzione, logistica e alberghiero, per conto di SGR e consulting firm internazionali e mi sono chiesto se sto applicando la formula più appropriata per questi settori in Italia. Riassumo qui qualche mia idea su questo tema.

Premessa: il levered Beta secondo Damodaran

Il Beta di una società è una misura della correlazione dell'andamento del titolo azionario di una società all'andamento dell'indice di mercato e rappresenta quindi una misura della maggiore o minore rischiosità dell'effettuare un investimento in quella società rispetto ad effettuare un investimento di mercato. Distinguiamo ora l'Unlevered Beta (Uβ) dal Levered Beta (Lβ).

L'Unlevered Beta Uβ è quello riferito all'attività aziendale, indipendentemente dalla struttura finanziaria della società e dipende dall'attività svolta e dal Leverage Operativo. In base all'attività svolta, dovrebbero avere un Uβ più alto i settori a maggior ciclicità rispetto a quelli più stabili (quindi l'auto rispetto al food), i prodotti più sensibili al prezzo rispetto a quelli basic, le attività tecnologiche e a forte crescita potenziale rispetto a quelle più solide, stabili e tradizionali. L'Unlevered Beta Uβ dipende inoltre dal livello di Leverage Operativo, ovvero l'incidenza dei costi fissi rispetto al totale dei costi aziendali, ove maggiore è l'incidenza dei costi fissi maggiore è la rigidità aziendale e la difficoltà sia di ridurre i costi nelle fasi recessive che di aumentare la produzione nelle fasi espansive dell'economia.

Il Levered Beta Lβ è invece quello riferito al capitale della società (l'Equity) e dipende dal Uβ e dal livello di Leverage Finanziario della società. Il rapporto tra Uβ e Lβ si calcola allora in base al livello di Leverage Finanziario della società e dall'aliquota fiscale.

Il Leverage Finanziario è dato dal rapporto tra mezzi di terzi a debito e mezzi propri: più cresce il ricorso all'indebitamento e quindi il leverage, più dovrebbe crescere la rischiosità dell'investimento, quindi maggiore tende ad essere Lβ rispetto a Uβ. L'aliquota fiscale attutisce invece l'impatto negativo del Leverage Finanziario: se gli oneri finanziari sono fiscalmente deducibili ad una determinata aliquota fiscale, allora l'azienda con leverage beneficia di un tax shield dovuto alle minori imposte sul reddito che verranno pagate nel tempo all'aliquota fiscale vigente a causa della deducibilità degli oneri finanziari.

La formula di Damodaran cui accennavo è la seguente:

Lβ = Uβ + Uβ * (D/E) (1-T)

dove:

D: Debito ovvero valore di mercato del debito finanziario

E: Equity ovvero valore del capitale economico e non il valore contabile del patrimonio netto (problema facilmente risolvibile nel settore immobiliare se abbiamo una perizia degli immobili)

T: Tax rate ovvero aliquota fiscale vigente

In realtà la formula di base (“Debt Adjusted Approach”) è più complessa perché contempla anche il β del debito, che pure cresce al crescere del leverage finanziario, che però Damodaran scientemente ignora perché pensa che il rischio del business ricada sugli investitori di Equity. Ponendo pari a zero il β sul debito si riottiene infatti la formula vista sopra.

I limiti nel contesto specifico immobiliare italiano

Come dicevo, il tema è se e quanto tale formula sia appropriata nella valutazione di società italiane nel settore immobiliare, quali uffici, grande distribuzione, logistica e alberghiero e nelle operazioni di sviluppo.

Applicando ad esempio la formula ad una società immobiliare con un Uβ riferito ai suoi assets di 0,60, al variare del leverage finanziario e con l'aliquota fiscale fissa del 27,5% otteniamo:

Leverage	0.00	0.25	0.50	0.75	1.00	1.50	2.00
LB	0.6000	0.7088	0.8175	0.9263	1.0350	1.2525	1.4700

con un Cost of Equity che varia di conseguenza:

RFree	1.00%
MRP	5.00%
LB	0.6000	0.7088	0.8175	0.9263	1.0350	1.2525	1.4700
Cost Equity	4.00%	4.54%	5.09%	5.63%	6.18%	7.26%	8.35%

mentre all'aumentare dell'aliquota fiscale con leverage fisso pari a 0,50 (cioè valore del debito pari al valore dell'equity) otteniamo un LB che diminuisce:

tax rate	0.0%	20.0%	40.0%	50.0%	60.0%	70.0%	75.0%
LB	0.9000	0.8400	0.7800	0.7500	0.7200	0.6900	0.6800

Il risultato non sembra coerente col nostro mercato e non mi convince per i seguenti motivi.

Il nostro contesto specifico è stato caratterizzato dalla ricerca esasperata del leverage per ottenere un maggior return sull'equity. Negli ultimi anni, complice la crisi economica, tale leverage esasperato ha portato ad innumerevoli casi di insolvenza finiti in fallimento o congelati in ardite ristrutturazioni del debito. La normativa fiscale italiana limita inoltre il livello di deducibilità degli oneri finanziari per le società. Infine tra gli investitori cresce la presenza di fondi immobiliari, quotati e non, che sono sottoposti a norme fiscali particolari ed hanno un orizzonte temporale diverso da quello degli immobiliaristi.

L'esperienza porta quindi alle seguenti constatazioni: in questo settore il leverage finanziario aumenta sensibilmente il rischio d'impresa, in quanto in un periodo di crisi non vi sono modi di recuperare liquidità se non svendendo gli asset, quindi l'effetto leva porta ad un Lβ ben maggiore di Uβ; l'effetto fiscale, ovvero il beneficio della deducibilità degli oneri finanziari è mitigato dalla normativa e non è così rilevante come matematicamente si ottiene dalla formula. Infine, come bene sanno le banche, il β del debito non è affatto pari a zero e nelle società troppo indebitate i covenant richiesti dalle banche aumentano anche il β dell'equity.

Le soluzioni

Poco soddisfatto della formula base, ho provato ad applicare le altre formule che calcolano il Lβ partendo dall'Uβ: in letteratura ce ne sono almeno sei. I risultati, dal mio punto di vista, chiaramente empirico e focalizzato, non sono del tutto buoni. La formula che mi è sembrata forse più appropriata è quella del metodo “Pratictioners” (Ruback 1995), ovvero:

Lβ=Uβ * (1+ D/E)

ove:

Uβ= Beta degli asset

In pratica, rispetto alla formula di Damodaran, il metodo “Pratictioners” elimina l'effetto tax shield degli oneri finanziari e così amplifica l'effetto del leverage, che mi sembra coerente con le mie osservazioni di come si comporta il settore. La formula utilizza inoltre come Uβ il β riferito agli asset anziché della società pre leverage, il che mi sembra appropriato visto che la qualità dell'asset sottostante è l'aspetto critico per qualsiasi società immobiliare e possiamo determinarlo in base a caratteristiche quali la location, la qualità dell'intervento, la qualità dell'operatore e dei tenant, ecc. come ben sa chiunque operi nel settore.

Applicando questa formula ad un Uβ del portafoglio immobiliare di 0,60 al variare del leverage finanziario otteniamo:

Leverage	0.00	0.25	0.50	0.75	1.00	1.50	2.00
LB	0.6000	0.7500	0.9000	1.0500	1.2000	1.5000	1.8000

con un Cost of Equity che varia di conseguenza:

RFree	1.00%
MRP	5.00%
LB	0.6000	0.7500	0.9000	1.0500	1.2000	1.5000	1.8000
Cost Equity	4.00%	4.75%	5.50%	6.25%	7.00%	8.50%	10.00%

Il limite evidente in entrambi i metodi esposti, come riportato in dottrina, è l'effetto distorsivo che provocano quando si calcola il Terminal Value, in quanto il valore risultante è amplificato dall'effetto a crescere del leverage finanziario. Ciò è in contraddizione col fatto che le società immobiliari tendono a rimborsare i finanziamenti con le dismissioni di assets e con gli incassi delle locazioni ed il loro leverage finanziario tende quindi a diminuire nel tempo e non a crescere. Per questo, ove si adotti uno di queste due formule ed in particolare la seconda, sarà bene calcolare il Terminal Value senza ricorrere a capitalizzazioni perpetue.

La valutazione immobiliare: il Valore di Mercato

Il valore di mercato é il miglior prezzo al quale la vendita di un bene immobile potrà ragionevolmente ritenersi come incondizionatamente conclusa, contro corrispettivo in denaro, alla data della valutazione, presupponendo:

• che la parte venditrice abbia la reale intenzione di alienare i beni;

• che, anteriormente alla data della presente stima ci sia stato un ragionevole periodo di tempo (considerando la tipologia del bene e la situazione di mercato) per effettuare una adeguata commercializzazione, concordare il prezzo ed i termini per portare a termine la vendita;

• che il trend di mercato, il livello di valore e le altre condizioni economiche alla data di stipula del preliminare del contratto di compravendita siano identici a quelli esistenti alla data della valutazione;

• che eventuali offerte da parte di acquirenti per i quali la proprietà abbia caratteristiche tali da farla considerare come "fuori mercato" non vengano prese in considerazione.

Il valore di mercato di un bene immobiliare si calcola col metodo comparativo e col metodo reddituale finanziario.

Il Metodo Comparativo

Il Metodo Comparativo si basa sul confronto fra il bene in oggetto ed altri beni simili, recentemente oggetto di compravendita o correntemente offerti sullo stesso mercato o su piazze concorrenziali. Il metodo comparativo non è altro che la valutazione che istintivamente facciamo tutti ogni volta che compriamo qualcosa: confrontiamo il prezzo con prodotti similari. Necessita però di un mercato sufficientemente ampio da permettere di effettuare più confronti significativi, cosa relativamente facile sul mercato immobiliare di Milano e Roma ma non altrettanto su mercati specifici per località, tipologia di immobile e destinazione commerciale. La comparazione deve inoltre tenere conto degli elementi qualitativi di ogni bene: i requisiti tecnologici e normativi di prodotti immobiliari ad uso commerciale (albergi, cliniche, grande distribuzione, ecc. sono molto specifici ed ogni minima deroga influisce immediatamente sul prezzo).

Il Metodo Reddituale finanziario

Il Metodo Reddituale finanziario consiste nello scontare alla data della stima i flussi di cassa generati dai redditi da locazione e dai costi a carico della proprietà, al netto delle imposte gravanti sull’immobile nel periodo di tempo intercorrente tra la data della valutazione e il termine del contratto di locazione. Dovremo inoltre considerare il terminal value, ovvero il valore residuo che rimane al termine della locazione. Vediamo come si fa.

Il reddito da scontare

Innanzi tutto non dobbiamo scontare il reddito della locazione, ma i flussi di cassa netti, saldo tra positivi e negativi per ciascun periodo. Come flusso positivo abbiamo il reddito derivante dal contratto di locazione dell'immobile. Se è un contratto standard sarà indicizzato al 75% dell'ISTAT, se è un contratto di affitto d'azienda avrà una indicizzazione diversa, se è un conratto di profit sharing tipico alberghiero avremo una quota parte fissa ed una variabile. Dobbiamo ovviamente valutare se dobbiamo inserire una percentuale di sfitto o una percentuale per i costi di agenzia. Come flussi negativi avremo la tassa di registro, l'ICI, l'assicurazione sull'immobile, i costi di gestione della società o della proprietà, la quota a riserva o il capex per far fronte alla manutenzione straordinaria, infine le imposte sul reddito (se vogliamo utilizzare un modello after-tax). In sintesi:

=	Totale costi a carico della proprietà (cash Out)
+	Canoni di merato su nuovi contratti
-	Mancato incasso per sfitto
-	Agencies a costi esterni di incasso
=	Canoni percepiti (cash in)
-	Tassa di Registro
-	ICI
-	Assicurazione sull'immobile
-	Costi correnti di gestione della proprietà
-	Quota a riserva manutenzione + Capex dell'anno
=	Flusso di cassa netto pre imposte

Il periodo
Il periodo deve essere il più lungo possibile, questo per due motivi: deve comprendere l'intero periodo previsto dai contratti di locazione in essere e deve permettere di mitigare gli errori aritmetici che si annidiano nel calcolo del terminal value.

Il Terminal Value

E' il valore al termine del periodo previsto contrattualmente dalla locazione. E' l'elemento meno facile da calcolare per chi non è del mestiere. Possiamo suggerire di applicare metodologie diverse (sia finanziarie che di mercato) in modo da verificare se i risultati sono verosimili. Il metodo più diffuso prevede di capitalizzare il flusso finanziario netto dell'ultimo anno all'infinito, tenendo conto del costo della manutenzione straordinaria e dell'ammortamento. Il tasso di crescita infinito di tale cash flow deve essere ovviamente basso, in quanto non è realistico pensare che all'infinito il valore di un bene di real estate cresca più dell'economia reale (che altrimenti nel lungo termine tutto diverrebbe Real Estate): il tasso di capitalizzazione è quindi inferiore al tasso di attualizzazione. Il valore del Terminal Value che abbiamo ottenuto deve essere poi scontato ad oggi utilizzando lo stesso tasso di attualizzazione scelto per scontare i flussi di cassa periodici.

Il leverage ed il tasso di sconto

Occorre stabilire il livello di leverage ottimale e finanziabile dal sistema bancario (cioè oggi molto basso) ed il costo del debito e dell'equity. Per il debito si può asssumere l'euribor tre mesi più lo spread applicato dalla banca (ad es. euribor 3ms +1%); per chi è più smaliziato può essere interessante negoziare con le banche una base diversa, ad es. l'euribor ad 1 mese è storicamente inferiore al'euribor 3 mesi. Per l'equity partiamo dal tasso IRS come indice di rendimento finanziario di base riferito alla durata dell'investimento, applichiamo un premio per la minore liquidabilità dell'investimento in real estate rispetto all'investimento finanziario (circa +1,5%) più un premio per il maggior rischio dell'iniziativa. Quest'ultimo rischio dipende dalle caratteristiche qualitative già discusse e può essere posizionato nel range di +2% (investimento di real estate in primary location, tenant tripla A, asset di alta qualità) fino a +10%. Su queste basi calcoliamo la media ponderata ed otteniamo il costo del capitale (WACC) che esprime il tasso di attualizzazione / sconto idoneo rispetto all'iniziativa specifica che vogliamo valutare.

Conclusione

Abbiamo stimato i flussi di cassa periodici, il Terminal Value ed un tasso di sconto. Applichiamo il tasso di sconto ai flussi ed al Terminal Value per attualizzarli ed ottenere il valore ad oggi, nulla di nuovo.